摩根士丹利在 2026 年 9 月 8 日发布的数字资产报告提出一个并不顺着市场叙事的判断：机构采用区块链，不等于相关代币一定上涨。报告认为，数字资产正从投机主题转向金融基础设施，但技术采用与价值捕获是两回事，最终受益方可能是控制分销、托管和客户关系的现有金融机构，而不一定是公共协议或代币持有者。
按报告列举的数据，稳定币规模已超过 3000 亿美元，代币化真实世界资产接近 400 亿美元，机构参与也在加速。摩根士丹利的核心框架是把“技术是否被采用”和“谁拿走经济利益”拆开分析。报告指出，加密原生公司正在拥抱监管，未来既可能与现有机构合作，也可能与其竞争；而公共协议只有在链上活动能够持续创造代币需求时，才可能真正受益。
采用不等于价值捕获
摩根士丹利将数字资产到 2030 年的前景分成四种情景。
- 融合：作为基准情景，机构会在公共轨道和受控轨道之间混合使用区块链，以解决特定摩擦。
- 私有轨道：这是公共协议的熊市情景，价值主要留在现有金融机构及其技术提供商手中。
- 快速采用：这是牛市情景，公共网络能够捕获更大份额的金融活动。
- 现状：这是数字资产作为基础设施主题的熊市情景，金融市场主要通过现有系统现代化推进，而不是依赖数字资产轨道。
报告强调，不论落入哪种情景，采用和价值捕获都不是同一个问题。现有机构可能继续掌握客户关系，加密原生公司可能获得部分基础设施和服务收益，公共协议则只有在活动通过费用、质押、抵押品或其他机制形成持久代币需求时，才可能把使用量转化为代币价值。对投资者来说，不能只看采用率，还要看代币经济学和竞争位置。
机构更可能采用混合架构
在摩根士丹利看来，金融是区块链最清晰的试验场。货币、证券和合约虽然早已数字化，但仍运行在碎片化的账本、机构和操作窗口之间。如果把现金和资产放到兼容、可编程的轨道上，结算、抵押品、合规和服务可以被整合到同一套流程里。
报告给出两个机构应用案例。Broadridge 的分布式账本回购平台截至 2026 年 6 月每日处理约 3570 亿美元回购交易；摩根大通的 Kinexys 每日处理超过 70 亿美元支付。摩根士丹利认为，近期机会最强的领域包括 B2B 支付和资金管理、回购和抵押品，以及资产代币化。
报告同时判断，行业更可能走向融合，而不是完全去中心化。原因在于金融机构需要身份、隐私、治理、合规和法律控制，完全无许可的金融体系不太可能成为核心基础设施。这些控制可以围绕公共网络构建，而不必把公共网络完全替换掉。私有网络在保密要求高、对手方控制要求强的场景下仍有吸引力。最终会形成什么样的数字资产体系，关键在于互操作性是帮助减少碎片化，还是重新制造新的碎片化。
比特币被单独看作“数字黄金”
报告将比特币与更广泛的数字资产基础设施主题区分开来。其投资逻辑主要是货币属性，即稀缺、非主权的价值存储工具。按摩根士丹利的说法，比特币当前市值约为地上黄金价值的 5%，如果接受度继续扩大，其货币溢价仍有空间。
报告提到，政府债务高企、持续赤字以及地缘政治碎片化，可能支撑对非主权价值存储工具的需求。但比特币仍需证明，长期回报和分散化收益足以补偿其高波动和深度回撤。摩根士丹利给出的未来五年基准情景是，比特币成为更主流的卫星配置，散户配置比例可能落在 1% 至 4% 区间，机构投资会继续增长，但约束更多。
报告还列出两项风险：量子计算，以及对散户注意力的持续依赖。波动率方面，报告称比特币年化波动率约 40%，已经与热门科技股相当，回撤幅度也与个股中位数相似。
稳定币规模已大，但支付用途仍有限
摩根士丹利称，稳定币供应已经超过 3000 亿美元，但仍只占全球 M2 的约 0.25%。过去一年，稳定币月均毛转移量约 7.5 万亿美元，不过其中大部分来自加密交易、中心化交易所钱包流动和无机交易。经过用于隔离支付场景的过滤后，2026 年的月均支付量仅约 630 亿美元。
这意味着，稳定币已经是加密市场和链上流动性的关键金融基础设施，但更广泛的支付角色仍未真正成型。对于数字货币体系的终局，摩根士丹利的基准情景是“共存”：稳定币在开放公共链活动中保持领先，代币化存款在银行主导的机构工作流中获得牵引，央行货币则在强调安全性和最终性的场景中承担结算锚定作用。
报告认为，竞争将围绕几个核心点展开，包括网络覆盖、互操作性、法律最终性、流动性，以及将各类数字货币工具按面值转换为主权货币的能力。
代币化增长很快，规模仍然不大
在代币化资产方面，报告称代币化真实世界资产已超过 300 亿美元，约为 2025 年初水平的 6 倍，其中现金类利率产品超过 170 亿美元。代币化货币市场基金正在为稳定币发行商、协议金库和其他数字原生投资者提供收益，也开始在 DeFi 中被用作抵押品。
摩根士丹利认为，更近期的机构机会体现在抵押品流动性和资产负债表效率上，而更大的长期收益则来自代币化降低发行、管理、对账和服务成本。不过，代币化本身并不保证代币价格上涨。相关经济利益可能落在加密货币本身、加密原生公司，或现有金融机构手中。
对代币来说，只有当更大的使用量能够通过费用、质押、抵押品或其他功能转化为代币需求，并且这种需求在扣除发行和抛压后依然成立，使用增长才可能支撑价值。报告在这里再次强调，投资者必须把采用和价值捕获分开看。
谁拿到价值，决定谁获得回报
摩根士丹利指出，开放协议、受监管的加密原生挑战者以及现有金融机构，正在分销、交易、发行、结算、托管和连接性等环节展开竞争。现有机构的优势在于监管能力、资产负债表、可信客户关系和分销网络；加密原生公司的优势则在于更快的迭代速度，以及围绕可编程资产设计的基础设施。
在这种结构下，经济利益未必只会体现在代币上，也可能沉淀为私营公司股权或上市公司股票的回报。报告认为，一个更持久的加密货币市场，需要更深层次的专业参与。目前，机构参与已通过 ETP 和其他投资产品扩大到约 1500 亿美元 AUM，现货托管也在成熟，但大部分价格形成仍然由散户、加密原生流动性、杠杆和叙事驱动。
摩根士丹利预计，专业资本会逐步、选择性地流向那些具备深度流动性、可信治理、持久采用和可证明价值捕获能力的资产。
对投资者而言，这份报告给出的核心提示很明确：数字资产与传统金融的融合正在发生，但技术被采用，并不等于经济利益会自然流向代币。谁控制客户、分销、托管、清算与连接性，谁更可能拿走主要回报。
本文系潮向研究对第三方券商研究报告（摩根士丹利，2026 年 9 月 8 日）的整理与解读，并结合公开市场信息进行整理。文中引述的评级、目标价、盈利预测及相关判断，均为该券商分析师观点，仅代表其所属机构立场，不代表潮向研究观点，也不构成任何投资建议。
市场有风险，决策需独立。本文不应作为买卖任何证券的依据。