2025年3月，华尔街投行摩根士丹利正式启动对比特币挖矿行业的首次覆盖，发布了一份影响力深远的研报，对三大上市矿企给出了截然不同的评级。这份报告由CoinDesk率先报道，标志着传统金融巨头对加密矿业资产的一次系统性评估。其中，Cipher Mining（CIFR）和TeraWulf（WULF）获得超配（Overweight）评级，而行业巨头马拉松数字控股（Marathon Digital Holdings, MARA）则被罕见地授予低配（Underweight）评级。这一分化评级背后，是摩根士丹利对矿企商业模式本质的重新定义——从比特币价格博彩工具转向基础设施资产。
新投资框架：矿企即基建
在研报中，摩根士丹利分析师提出，投资者不应再将公开矿企视为比特币价格的直接替代物。相反，矿企的本质是专业化的基础设施提供商：它们建设数据中心、签署长期电力协议，并以此获取稳定的合约现金流。因此，投资矿企实质上是在投资“物理资产+长期合同收入”组合，而非单纯押注加密货币涨跌。这一框架优先考量的是运营稳定性和现金流可预测性，而非比特币价格的剧烈波动。
报告进一步指出，纯比特币挖矿模式——即仅依赖挖矿收入且未多元化业务——在未来将面临巨大挑战，难以持续为股东创造超额回报。摩根士丹利认为，那些重资产、长合同、低电价的矿企更符合基础设施投资逻辑，也将获得更稳定的估值溢价。
评级分化：为何Cipher和TeraWulf获青睐？
摩根士丹利为三家矿企分别设定了明确的目标价：Cipher Mining $38、TeraWulf $37、马拉松数字 $8。目标价差距悬殊，直接反映了分析师对各公司业务模式的判断。
Cipher Mining和TeraWulf被归为“基建派”：两家公司均积极锁定低成本电力合同，并投入大量资本建设自有数据中心。例如，Cipher Mining与多家电力供应商签订了长期固定价格协议，极大降低了电价波动风险；TeraWulf则通过自建核能及水电站配套矿场，实现了近乎零碳的电力供给，并享受当地税收优惠。这些举措使得其矿场运营具有显著的边际成本优势和环保溢价，更符合ESG投资趋势。
相比之下，马拉松数字的传统模式更侧重于比特币持仓和管理，其资产负债表上长期持有大量BTC，且挖矿业务对外部托管矿场的依赖度较高。这导致其股价与比特币价格的关联度更强，被摩根士丹利视为“高波动性投机品”而非稳定基础设施。报告指出，马拉松在电力和数据中心资产上的控制力较弱，一旦比特币价格大幅回调，其营收和盈利将承受更高压力。
行业影响：估值体系重构在即
摩根士丹利这份报告的发布，对公共矿企的竞争格局将产生深远影响。首先，它迫使所有上市矿企管理层回答一个根本问题：你是在建造一辆过山车，还是一栋收租金的大楼？那些能够证明自己拥有稳定电力合约、低成本算力及多元化收入来源的公司，将更容易吸引到传统机构资本。反之，纯挖矿且高度依赖比特币价格的公司，可能面临估值折价和资金流出。
此外，此次评级分化也可能加快行业整合。大型矿企如马拉松数字，若想改变市场认知，可能需要加速剥离不稳定的持仓，转而投资更多自有基础设施资产。市场预期，未来将有更多矿企效仿Cipher和TeraWulf，公布长期电力协议和ESG指标，以迎合华尔街的新评估范式。
专家评论与市场反应
研报发布后，市场迅速反应。Cipher Mining和TeraWulf股价在当日交易中上涨超过8%，而马拉松数字股价下跌约5%。分析师普遍认为，摩根士丹利的这一举动为矿企股票提供了全新的估值锚点，“基础设施化”将成为2025年加密矿业的核心叙事。不过，也有声音提醒，基础设施模式虽然降低了单边比特币风险，但矿企仍受制于网络难度调整、电价飙升和监管变化等系统性风险。
总体而言，摩根士丹利的对比特币矿企首次覆盖是一次里程碑式事件。它不仅仅是给出几个评级，更是将矿业估值逻辑从“加密货币附属品”剥离，升格为“专业基础设施赛道”。这一转变将深刻影响未来矿企的融资策略、业务架构乃至整个行业的合规化进程。
常见问题解答
问：低配评级对马拉松数字意味着什么？答：低配评级意味着摩根士丹利预期马拉松数字的股票将在未来一段时间内跑输同业或基准指数，建议投资者减少持仓或避免买入。
问：为什么摩根士丹利认为有的矿企是基础设施？答：因为他们拥有自有数据中心和长期电力合约，本质上与电信铁塔、数据中心REITs类似，收益来源更稳定、可预测。
问：Cipher和TeraWulf具体有哪些优势？答：低成本电力合同、自有算力资产、较低的比特币持仓比例，以及更符合ESG标准的能源结构。
问：这份分析会对整个行业产生什么影响？答：可能推动公共矿企纷纷转向资产更重、合同更长的模式，同时导致纯挖矿公司的估值下滑和资本成本上升。
问：这是首次有大型银行覆盖比特币矿企吗？答：并非首次，但摩根士丹利首次明确以基础设施视角给出分化评级，影响力极大。