大摩首次覆盖：Cipher与TeraWulf获超配，Marathon遭低配
摩根士丹利于周一首次覆盖了三家公开上市的比特币矿商，并给出了差异化评级。Cipher Mining（CIFR）和TeraWulf（WULF）获得超配（Overweight）评级，而Marathon Digital（MARA）则被给予低配（Underweight）评级。分析师Stephen Byrd及其团队为Cipher设定了38美元的目标价，为TeraWulf设定了37美元。消息公布后，CIFR股价周一上涨约134%至16.50美元，WULF上涨13%至16.20美元。Marathon股价微涨至8.28美元，仍低于其8美元的目标价。
这一评级反映了摩根士丹利的基本判断：某些矿商的价值更适合作为基础设施标的，而非纯粹的加密或比特币投资。
估值逻辑：矿场变身数据中心资产
摩根士丹利的分析框架核心在于，将比特币矿场转变为长期租赁的数据中心资产后，其估值逻辑应从挖矿收益转向稳定现金流。Byrd指出，一旦矿商建成数据中心并与信用良好的对手方签署长期租约，该资产就应按照稳定的长期现金流来估值，而非依赖比特币价格波动。他将这类资产类比为数据中心房地产投资信托基金（REIT），例如Equinix（EQIX）和Digital Realty（DLR），这些REIT因规模化和可预测收入而享有高估值倍数。
Byrd认为，矿场数据中心的长期租赁模式就像收费公路，能产生可预测的现金流，且对比特币价格的依赖极小。
Cipher与TeraWulf的优势：REIT式前景
Cipher Mining被置于该框架的中心。Byrd将其设施描述为适合“REIT终局”（REIT endgame）——即租赁数据中心运营模式。Cipher的设施已具备转型条件，有望实现类似REIT的稳定回报。
TeraWulf同样符合这一模型。该公司在签署数据中心协议方面有良好记录，且管理层在电力基础设施领域经验丰富。TeraWulf计划到2032年每年新增250兆瓦的数据中心容量，摩根士丹利在其基础情景中假设成功率为50%，乐观情景下为75%。
Marathon的困境：过度依赖比特币价格
相比之下，Marathon Digital获得了更为谨慎的评估。Byrd指出，该公司采用混合模式——既进行比特币挖矿，又怀揣数据中心野心——但这限制了从比特币挖矿向数据中心转型的上行潜力。Marathon将大量资金用于购买比特币和发行可转换债券来为挖矿融资，使得其价值在很大程度上取决于比特币价格。此外，摩根士丹利还强调了Marathon在托管数据中心方面的有限历史，以及比特币挖矿历史上较低的投资资本回报率，这些都是给予低配评级的原因。
矿商转型：从挖矿到AI与高性能计算
此次覆盖正值关于比特币矿商是否应转向电力和AI领域的持续辩论之中。摩根士丹利的立场具有选择性：拥有长期租赁数据中心的矿商可能提供更高、更可预测的回报，而专注于挖矿的矿商仍将面临加密货币的波动风险。
随着挖矿利润率下降以及减半事件带来的收入压力，比特币矿商正将资金和运营重点从工作量证明算力转向人工智能和高性能计算数据中心。主要的上市矿商如Bitfarms（现已更名为Keel Infrastructure）和IREN，已经宣布完全或部分退出传统挖矿业务，转而托管AI工作负载，并与云服务商及超大规模计算伙伴签订长期合同。