摩根大通在 7 月 21 日发布的研报中表示，韩国 KOSPI 指数较 6 月 22 日峰值已回落约 28%，杠杆 ETF 和股权对冲基金仓位明显收缩，但该行仍维持韩国市场超配评级，并把 12 个月 KOSPI 基准目标维持在 12500 点。
这份判断的核心，不是简单押注指数反弹，而是将这轮急跌定义为一次杠杆踩踏和集中持仓调整。按研报口径，韩国相关杠杆 ETF 规模已从 6 月底约 500 亿美元降至当前 260 亿美元，去化进度约 75%。股权对冲基金去杠杆进度也已超过一半。年内外资从韩国股市净流出超过 1100 亿美元，其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士两只内存股。
不过，仓位回落并不代表市场已经恢复平静。摩根大通指出，韩国股市波动率仍处高位，VKOSPI 与 VIX 的比率接近 5 倍，而常态大约在 1 倍附近。掉期容量偏紧、单一股票杠杆产品监管收紧，以及 AI 需求能否继续支撑内存和工业链条，仍是这轮调整是否真正接近尾声的关键变量。
KOSPI 较高点回落约 28%，摩根大通仍维持超配
韩国股市这一轮跌幅已经相当明显。KOSPI 在 6 月 22 日创下 9114.55 点的纪录收盘高位，到 7 月上旬已较高点回落超过 20%。若按 7 月 21 日前后约 6516 点计算，较高点跌幅约为 28.5%。
摩根大通维持 12500 点目标的前提，是认为这轮回落并非基本面突然恶化，而是此前拥挤交易被集中挤出。韩国市场此前受 AI、内存上行周期和公司治理改革预期推动快速上涨，部分资金通过杠杆 ETF、掉期和多空基金仓位放大敞口。随着波动率抬升，平仓和赎回又反过来放大了跌势。
价格动量因子在四周内回撤接近 -26%，也指向同一现象：此前涨幅越大、仓位越拥挤的股票，这一阶段承压越明显。
但波动本身尚未回归常态。VKOSPI 与 VIX 比率接近 5 倍，说明韩国本土市场波动明显高于美国市场。仓位压力正在下降，价格震荡却仍可能在短期内继续放大。
杠杆 ETF 规模从 500 亿美元降至 260 亿美元
这轮出清中，最显眼的一部分来自杠杆 ETF。
摩根大通估算，韩国相关杠杆 ETF 资产管理规模从 6 月底约 500 亿美元降至目前 260 亿美元，去化进度约 75%，已经接近其认为更可接受的 180 亿美元规模。
研报同时强调，这个变化不能简单理解为投资者大规模赎回。同期累计资金流入仍为正，规模收缩主要来自标的市场回落。换句话说，净申购并未完全消失，但价格下跌已经让杠杆敞口被动压缩。
这也是摩根大通认为去杠杆已出现实质进展的原因之一。如果杠杆产品规模继续停留在高位，市场每一次下跌都可能触发更多被动卖盘。规模明显缩小后，同样的价格波动对后续抛压的放大作用会减弱。
横向比较看，韩国散户保证金规模本身并不极端。研报列出的口径显示，韩国保证金余额约 210 亿美元，占股市总市值 0.5%；杠杆 ETF 约 260 亿美元，占总市值 0.7%。相比之下，美国保证金余额占市值约 1.9%，杠杆 ETF 占比约 0.3%；中国 A 股保证金余额占比约 2.8%，杠杆 ETF 占比接近 0。
这组对比意味着，韩国市场当前的问题并不是保证金余额异常高，而是杠杆 ETF 在市场中的存在感偏高。零售投资者仍是韩国股市的重要买方。自 6 月以来，海外股票购买中，多只杠杆产品仍排名靠前。市场情绪并未完全降温，只是回落和监管预期先压低了杠杆规模。
股权对冲基金去杠杆超过 50%，多空比跌破 4 倍
第二条出清线索来自股权对冲基金。
根据摩根大通 Prime 账簿，股权对冲基金的去杠杆进度已经超过 50%，多空比率从峰值超过 5.5 倍降至低于 4 倍。这说明过去一年在韩国市场上涨过程中持续加仓的资金，已经削减了相当一部分敞口。
指数回落约 28%，说明价格已经出现调整；多空比率下行，则意味着“被迫卖出”的燃料也在减少。若多空比率继续回落，后续由仓位过满引发的连锁抛售压力，将低于 6 月底时的状态。
不过，跌破 4 倍并不等于完全回归正常。摩根大通指出，去杠杆距离常态仍有差距，掉期容量紧张和波动率异常也没有完全消退。在韩国这类集中度较高的市场中，融资渠道一旦收窄，热门股票的回撤会被放大，尤其是此前由 AI 和内存产业链支撑的核心持仓。
同样，“去化 75%”也不能直接等同于市场已经确认底部。市场可以从最拥挤状态回落，但只要波动仍高、融资仍紧，剩余仓位依旧可能在个别交易日放大跌幅。
年内外资净流出超 1100 亿美元，约 90% 集中在三星电子和 SK 海力士
摩根大通认为，外资流向的结构比总量更关键。
按 7 月 21 日研报口径，年内外资从韩国股市净流出超过 1100 亿美元，其中约 90% 来自三星电子和 SK 海力士。公开报道中，6 月下旬同类口径约为 950 亿美元，后续数值可能已经随着市场回落和外资卖出而更新。
这类集中流出，并不等于外资全面撤离韩国。两只内存龙头在 MSCI EM 指数中的权重已从 6 月底的 9.5% 和 8.3%，分别降至 7.5% 和 5.7%。在权重下降后，受授权范围、基准权重或集中度约束影响的资金，继续被动卖出的压力会有所缓和。
这也是摩根大通仍维持韩国市场超配的重要原因之一。如果外资是在全面卖出韩国资产，问题会更接近系统性信心收缩；但如果卖压主要集中在两只权重过高的内存股，那么随着权重回落和仓位约束缓解，市场承压的方式也会不同。
韩国监管层收紧单一股票杠杆产品规则
风险也集中在同一位置。韩国市场当前的核心支撑，仍与 AI 资本开支、数据中心建设和高端存储需求相关。一旦市场开始质疑 AI 算力投入的持续性，或出现压低高端存储需求的技术预期，三星电子和 SK 海力士仍会成为外资流向和指数波动的放大器。
韩国监管层已经开始为高杠杆交易降温。
韩国金融委员会在 7 月 16 日公告确认，暂停单一股票杠杆、反向和 covered call 产品新上市。最低存款要求将从 1000 万韩元上调至 3000 万韩元，预计 8 月 5 日实施。8 月 19 日起，初始保证金仅计入现金。自 11 月起，韩国上市单一股票杠杆产品的最小交易单位拟由 1 股上调至 20 股。
这些措施并非针对所有杠杆 ETF，而是聚焦单一股票杠杆产品。影响也不是立刻推高指数，而是限制杠杆产品再次迅速膨胀。即便零售情绪仍强，资金再通过小额交易和非现金保证金快速放大敞口的空间，也会缩小。
这也解释了为何摩根大通一边维持韩国市场超配，一边仍强调监管效果。若监管只是短期压制，杠杆资金仍可能通过其他产品或市场重新积累；若新规持续生效，韩国股市的波动放大机制将减弱。
2026 年 EPS 预期上调 143.4%，科技板块上调 215.5%
摩根大通维持乐观看法的另一个理由，是韩国企业盈利预期仍在上修。
研报显示，韩国市场 2026 年 EPS 在过去 6 个月上调 143.4%，科技板块上调 215.5%，工业板块上调 91.0%。即便股价大幅回撤，分析师对未来盈利的修正仍然强劲，且主要集中在 AI 相关科技和工业链条。
支撑这些上调的因素，包括超大规模算力投入、数据中心建设、安全与韧性支出，以及韩国公司治理改革的中长期预期。对韩国市场而言，内存、服务器、工业设备和相关供应链仍是最直接的受益方向。
风险同样来自这些领域。韩国股市这一轮行情的基本面支点，高度依赖 AI 周期。如果 AI 资本开支放缓，或新技术压低对高端内存和相关硬件的需求，盈利上调预期可能被重新审视。材料、消费等板块相对疲弱，也说明韩国市场并不是所有行业同步改善。
摩根大通的 12500 点目标，建立在几个条件同时成立的前提上：杠杆出清继续推进、AI 需求没有被证伪、外资集中卖压逐步缓和。当前可以确认的是，韩国市场最拥挤的仓位已经明显松动；仍无法确认的，则是波动是否已经回归常态、外资是否会持续回流，以及 AI 产业链盈利上调是否已经完全锁定。