Multicoin Capital 在最新长文中提出，当前链上金融面临的关键错配，不在于是否能把现实世界资产代币化，而在于 DeFi 现有的大部分核心原语，原本就是为高波动、强投机、无需许可的原生加密资产设计的。当美债、股票、企业信贷、大宗商品、外汇等现实世界资产（RWA）大规模上链后，AMM、永续合约、开放式浮动利率借贷等 DeFi 1.0 工具，并不能自然延续到这些资产上。
这篇文章是其链上市场系列的第四篇。Multicoin 此前已讨论过应用控制执行（ACE）如何为代币创造新的价值捕获方式、DeFi 中的逆向选择及防御模型，以及各类 RWA 如何上链。本文聚焦的不是资产代币化本身，而是这些新资产进入链上后，底层市场结构和金融原语会如何变化。
DeFi 1.0 是围绕高波动加密资产形成的
文中先区分了两类资产定义：所谓加密资产，指 BTC、ETH、SOL、HYPE 这类原生链上资产；RWA 则指加密体系之外的资产，包括股票、债券、大宗商品、货币及其他传统金融资产。
作者指出，区块链最早承载的就是 BTC、ETH、SOL 以及现在的 HYPE 等原生加密资产，因此早期 DeFi 产品天然围绕这些资产构建，包括 Uniswap 的 AMM、Perpetual Protocol 的 vAMM、Sky（前身为 MakerDAO）的 CDP 稳定币、Synthetix 的合成资产、Compound 与 Aave 的开放式浮动利率借贷池，以及 dYdX 的永续合约。
在 Multicoin 看来，这些产品之所以能运转，是因为底层市场具备几个共同特征：高波动、大量投机交易、长尾代币供给过剩，以及无需许可的准入条件。也正因为如此，从传统金融视角看起来效率并不高的设计，在加密市场里反而成立。
文章给出的例子是，AMM 的资本效率低于专业做市商，超额抵押 CDP 是昂贵的加杠杆方式，浮动利率借贷会让借款人无法预判资金成本，并把风险集中到少数池子中。但如果面对的是新发行代币，市场首先需要的并不是最优执行，而是先获得任何流动性。AMM 的优势恰恰是任何人都可以快速创建市场并开始价格发现。
借贷市场也是同样逻辑。匿名借款人没有资产负债表、信用记录，也缺乏可直接执行的法定还款义务，因此协议只能依赖超额抵押，而不是系统化信用审查。作者认为，这在早期并不是大问题，因为大量用户借钱并不是为了经营融资，而是为了加杠杆买入高波动加密资产，或者在不卖出持仓的前提下获得流动性。对这类用户来说，当标的资产一个月可能波动 100% 时，借款利率多出几百个基点并不重要。
永续合约的形成也是类似路径。BTC、ETH、SOL 或 HYPE 本身没有到期日，不附带法律权利，也不产生现金流，交易者更关心持续的价格杠杆敞口。取消到期日、采用资金费率维持锚定的永续结构，比传统带日期货更贴合原生加密资产的交易需求。对于短周期、高波动的投机仓位，浮动资金费率并不是主要阻碍。
RWA 上链后，资产特征会改变原语需求
Multicoin 认为，DeFi 1.0 并不是传统金融的早期版本，而是专门对应一组资产和用户形成的系统。当资产类型变化，原语也会跟着变化。
文章将 DeFi 2.0 所服务的资产特征总结为几项：更低的波动性和更紧的价差、明确的期限与可预测现金流、更好的抵押品和可识别借款人、更大规模的机构参与者，以及更加多样化的投资组合与风险敞口。
在这种环境下，重要的工具会从 AMM、永续、浮动利率池，逐步转向中央限价订单簿（CLOB）、询价系统（RFQ）、propAMM、固定利率借贷、金库、利率衍生品、回购、暗池、组合保证金、期权和带日期货。作者称这是一组 DeFi 2.0 原语。
文中同时强调，这些工具并非现在才被发明。很多产品在 DeFi 中已经存在多年，只是此前缺少真正适合它们的资产基础。
低波动和窄价差市场，更重执行质量而不是可用性
在新代币或 memecoin 的场景里，问题往往是如何让市场先跑起来；但对于美债、苹果股票或欧元/美元，这从来不是核心矛盾。这些资产原本就有专业做市商、深度流动性、较低波动和很窄的价差，因此关键变量变成了执行质量。
作者写道，买入 memecoin 的交易者通常不会在意几个基点的执行差别，哪怕支付 2% 滑点，只要一小时后价格上涨 30% 或下跌 30%，执行成本可能都不显著。但在美债或外汇交易中，10 个基点就可能是整笔交易的全部经济价值。
因此，对这类资产而言，CLOB、RFQ 和 propAMM 更合适。专业做市商可以依据外部价格、波动率、订单流以及自身风险上限来管理库存和报价，而不是像 AMM 那样把流动性均匀铺在曲线上。Multicoin 认为，这些原语在 DeFi 中并不新，但当底层资产对执行误差极度敏感时，它们的重要性会显著抬升。
文章进一步解释，为这类资产引入做市商也更容易。原因包括：一是传统市场本就存在庞大的做市商群体，并且拥有大量可用于对冲和风险对消的场所；二是更具吸引力、流动性更好的资产会自然带来更多散户需求；三是这类资产的跳空风险远低于 memecoin 和高贝塔加密资产，因此在公链延迟相对更高的环境中，做市商不太容易遭遇极端不利成交。
期权、结构化收益和金库，可能在 RWA 上才真正成立
文章回顾称，Ribbon、Katana、Friktion 等协议早年就尝试过自动化备兑看涨期权和卖沽策略，也曾获得部分关注，但问题往往不在策略本身，而在底层资产不匹配。
备兑看涨期权适合一年可能上涨 10% 左右的股票，持有人通过卖出上方收益获取额外收益率是合理交换。但如果套用到 SOL 这类资产上，情况就不同了：SOL 一个月可能波动 50%，投资者为了并不算高的收益率，可能放弃大量上行空间。作者承认市场理论上会对此定价，但加密期权市场长期以来的流动性本就显著低于股票市场。
Multicoin 进一步指出，加密期权在过去某种程度上并不必要，因为若想获取更高斜率的风险回报，交易者可以直接 3 倍做多 HYPE 永续合约。相较之下，期权要求更明确的时点判断，而且存在本金全部损失的风险。
但随着股票、指数、大宗商品、货币等低波动 RWA 上链，期权市场才可能真正迎来有意义的发展。流动性更好的期权市场将为备兑看涨、领口策略、下行保护、波动率交易和结构化收益打开空间。作者认为，一些多年前搭建好的 DeFi 基础设施，例如期权金库，并不是路线错误，只是相对于其要服务的资产来说出现得太早。
同样的判断也延伸到金库类产品。早期 DeFi 金库多用于自动化收益耕作、循环借贷、做市以及在波动型代币上卖出期权。若底层资产换成 RWA，金库可以承载国债阶梯、股票备兑看涨、多元信用组合、基差交易，或固定与浮动利率敞口的不同组合。原语没有变，但可打包的策略空间显著扩大。
固定利率、固定期限借贷会比开放式浮动池更重要
作者认为，资产是否具有期限和现金流，会直接改变借贷与衍生品市场的结构。BTC、ETH、SOL、HYPE 这类加密资产本身没有到期日，因此 Aave 和 Compound 提供的无固定期限浮动利率贷款，天然适合不确定持仓周期的交易者。
Multicoin 提到，团队早在 2021 年就写过 DeFi 固定利率市场的机会，但当时判断过早，根源仍在于资产结构。对于一家公司来说，如果要借 1 亿美元、期限 3 年，用于收购或资本开支，就必须知道每年利息支出究竟是 500 万美元还是 1000 万美元。对资产管理人而言，如果以 6% 收益率买入债券、以 4% 的融资成本做杠杆，押注的是 2% 利差；一旦融资成本升到 6%，交易逻辑就消失了。
文中还指出，无固定期限借贷天然存在结构性低效：贷款人希望随时可以提取资金，借款人则希望资金期限越长越好。为满足贷款人随时退出，协议必须保留额外流动性缓冲。这也是为何 DeFi 中的无固定期限借贷池往往采用激进的利用率曲线，以避免资金被完全借空。部分贷款资金因此处于闲置状态，借款人支付的利率和贷款人收到的利率之间会出现缺口，此外还有 Aave、Kamino 等协议自身收取的费用。
固定利率、固定期限市场则试图解决这一矛盾。借款人与贷款人一起锁定到期日，贷款人不再可以随时抽走资金，于是更多资金能够持续部署，借款人也能提前确定融资成本。代价是流动性会分散到不同期限中，3 个月和 1 年贷款将成为不同市场。但在作者看来，这正是形成跨期限价格发现与收益率曲线的基础。
Morpho Midnight 被列为一个例子。该产品创建固定期限市场，利率由特定到期日上的买卖报价形成，贷款人也可以在到期前交易自己的仓位。如果未来形成流动性良好的 3 个月、6 个月、1 年及更长期限市场，那么链上资金在不同时间点的成本就能被定价，进而让贷款、债券、远期、互换等依赖久期的产品更容易定价。
Pendle 和 Exponent 也被视为受益于资产基础扩大的协议。它们将生息资产拆分为本金和收益部分，让用户分别交易固定收益和浮动收益。作者指出，链上可交易收益过去较为有限，主要围绕质押收益、借贷利率、永续资金费率，以及后来的协议积分。收益代币一度最突出的用途，甚至变成了对 DeFi 协议积分计划的杠杆敞口。
随着 RWA 引入，链上可交易收益会扩展到国债利率、信用利差、股息、浮动利率贷款和其他合约现金流。这样一来，收益剥离不再只是放大协议激励的工具，而会变成分离和交易本金与收入的一般化工具。
同样逻辑也适用于利率衍生品。文章提到，Pendle 的 Boros 已允许用户针对特定到期日交易固定与浮动永续资金费率，但当前标的仍是加密原生利率。一旦底层被对冲对象变成国债利率、企业借款成本或其他现实世界基准，这套结构会变得更有吸引力。
作者还认为，日期期货和远期也会随着 RWA 上链而更加重要。需要在 6 个月后支付外汇的企业、想锁定商品交割价格的生产商，以及对冲久期风险的债券投资者，都需要带日期的对冲工具，而不是永续产品。
更好的抵押品和可识别借款人，会重写链上信贷逻辑
Multicoin 指出，早期加密借贷默认协议几乎不知道借款人是谁。以太坊或 Solana 钱包并不附带损益表、信用评分，也没有能被智能合约轻易执行的法定还款义务。因此，超额抵押成为起点：例如用户若想用 ETH 借 100 美元 USDC，Maker 需要 150 美元 ETH 作为抵押，一旦仓位不安全，清算人就接管头寸。
这种方式适合波动性高、借款人匿名的加密抵押品，但面对大量 RWA 时效率明显更低。文章举例称，国债不是 ETH。它波动更低、外部流动性更深，贷款人对其估值也更有把握。如果只是因为早期加密借贷的路径依赖，就要求 150 美元国债才能借 100 美元，这等于浪费了高质量抵押品的大部分优势。作者直言，对国债和其他高质量抵押品来说，66% 的 LTV 显然不合理。
RWA 的引入，以及后续更完善的身份体系和法律框架，也让借款人本身变得可承保。面对真实公司或基金，贷方可以查看其资产负债表、现金流、管理团队、合同和负债情况。如果借款人身份可识别，且抵押品可以在法律上执行，贷方就不必完全依赖抵押品价格来控制风险。
文章提到，已经有协议开始把还款行为与链下信用档案连接，并对链上违约借款人进行惩罚。Maple 目前已经在做类似事情，即对机构借款人进行承保，而不是将其视为匿名钱包。
作者对早期低抵押贷款网络的评价较为直接：之所以从根本上失败，是因为它们吸引到的往往是无法在传统金融体系中获得贷款的人。例如 Goldfinch 向新兴市场中小企业提供资金，这些企业往往因为信用不足或地理位置问题拿不到更好的贷款条件，这天然带来了严重逆向选择。
Multicoin 认为，一旦美国监管框架真正放开，让真实企业能够获取无需许可的信贷，并纳入 KYC/AML，链上信贷市场会显著打开，同时为全球散户提供获取良好风险调整后贷款收益的机会。
机构入场会提高对暗池、机密执行和主经纪商的需求
RWA 改变的不只是资产本身，也包括参与者和交易规模。文章指出，区块链透明度通常被视为优势，但当交易规模足够大时，完全透明会带来额外成本。买入 2 万美元 BTC，公开订单影响有限；若一家资管公司要买入 1 亿美元股票或债券，提前暴露全部意图，执行成本就可能很高。
传统金融花了几十年时间建立大宗交易、RFQ、隐藏订单、交叉网络和暗池等机制，本质上都是为了让机构在不暴露完整意图的前提下完成大额交易。DeFi 也开始出现类似方向。文中提到，Renegade 使用 MPC 和 ZKP 私下撮合订单并在链上结算，Silhouette 正在 Hyperliquid 上构建暗池，Multicoin 的投资组合公司 Zama 则通过 FHE 原语，为通用链上的应用提供直接加入机密性的能力。
作者强调，隐藏结算和隐藏交易意图并不是一回事。部分机构或许不介意事后公开交易，但在执行过程中，大多数甚至几乎所有机构都会希望具备机密性，以避免头寸被抢跑。
另一个变化来自资产和敞口的多样化。几年前，Multicoin 曾讨论 DeFi 衍生品资本效率不足的问题，核心在于各协议普遍采取孤立保证金模式，因此理论上存在 DeFi 原生主经纪商的空间：一方面为头寸提供信贷，另一方面跨协议净额计算交易者的整体风险敞口，从而降低保证金需求。
当资产类别和头寸规模继续扩大，这一需求会更强。作者举例说，如果一个国债仓位对冲了一个利率期货，系统就应该识别这种对冲关系；或者，如果 Alice 等量做多 SPY 并做空 BTC，她或许应获得更友好的保证金要求。现在已有个别协议采用组合保证金，但完整的 DeFi 主经纪商仍未真正出现。
文中提到，其投资组合公司 Project 0 正在 Solana 上尝试构建这类体系，让多个 DeFi 场所的抵押品进入统一的保证金和信用框架。当前这主要提升的是加密资产内部的资本效率；但若未来用户能用国债敞口对冲利率期货、用股票对冲期权、用大宗商品对冲远期期货、用外汇敞口对冲远期合约，这类原语的价值会显著放大。
作者认为，这也是 RWA 扩大既有 DeFi 原语总潜在市场规模的另一个例子。交易者只持有多种加密仓位时，组合保证金当然有用，但大多数加密资产仍共享相近的 beta。只有当投资组合同时包含股票、信用、利率、大宗商品、外汇和加密等真正不同的风险来源时，组合保证金的价值才会更加突出。
在这种设想下，未来用户会在所有资产类别上维护同一张资产负债表，而无需分别向每个交易场所单独注资。第三方主经纪商则会跨资产类别聚合并净额计算其风险敞口。
价值捕获将贯穿公链、核心协议、聚合层和订单流
对于谁将从这一变化中获益，Multicoin 的回答是：几乎整个堆栈都有机会。
文章首先提到最直观的一层，即底层资产规模。加密资产在全球金融资产中仍只占较小比例，而股票、主权债、公司债、大宗商品、货币及其他 RWA 的体量要大几个数量级。哪怕只是其中很小一部分资产和相关交易活动迁移到链上，DeFi 协议面向的机会空间也会显著扩大。
但作者认为，更重要的另一层变化在于：RWA 往往要求围绕每 1 美元资产建立更多金融基础设施。一个 memecoin 可能只需要现货、永续，以及也许一个借贷池；而一张国债则可以在现货市场交易，通过回购融资，作为抵押品进入固定收益组合，再用期货或利率衍生品对冲，并嵌入结构化产品。单只股票也可以衍生出现货交易、证券借贷、期权、远期、备兑看涨、组合保证金和指数产品。
也就是说，链上机会不仅来自更多资产本身，还来自每 1 美元资产周围可能出现的更多金融活动。作者认为，价值将沿着整个链条分布。
底层链层
更复杂的金融市场意味着更多交易行为：做市商持续更新报价，交易者下单和撤单，信用头寸反复融资和展期，期权进行结算，抵押品在不同场所之间转移，投资组合频繁再平衡。若区块链成为这些活动的执行和结算层，L1 与 L2 将从比单纯加密投机更大且更持续的区块空间需求中获益。
核心金融原语层
交易所可以从更丰富的交易活动中获利，借贷协议可捕获部分信用利差，利率市场则围绕久期和收益率交易获取价值，期权和结构化产品协议也能在风险转移中收费。作者认为，很多协议其实已经存在，只是其底层 TAM 正在扩大。比如 Pendle 不必继续主要围绕质押收益和协议积分，Boros 不必继续主要围绕永续资金费率，期权协议也不需要再局限于 BTC 和 ETH 的波动率交易。
聚合与主经纪商层
随着资产类别和交易场所增加，用户不会愿意在十几个协议间分别管理融资、抵押品和执行。这为 DeFi 原生主经纪商创造了空间。这类角色能够查看用户整体投资组合，判断资本该放在哪、合理杠杆是多少、交易该由哪个场所执行。文章认为，这一角色在传统金融中已经非常有价值，而在链上，市场越碎片化、可组合性越强，它的重要性只会更高。
应用与订单流层
掌握客户关系的应用最终决定活动流向哪里，包括订单路由、抵押品部署位置、信贷市场选择，以及用户一开始能看到什么产品。Multicoin 在此前关于发行商交易所的文章中已讨论过这一点。作者重申，如果控制了订单流，就能将其导向经济回报最优的交易场所和流动性提供者。
DeFi 2.0 不是重新发明，而是资产终于追上原语
在文章结尾，Multicoin 总结称，订单簿、RFQ、期权、结构化产品、固定期限借贷、收益率剥离、利率衍生品、暗池和组合保证金，其实 DeFi 过去都尝试过。真正的问题不在原语本身，而在于这些工具当时面向的是错误类型的资产，也就是高波动的加密资产。
作者举例说，Friktion 做过备兑看涨期权金库，但底层只是高波动加密资产；Pendle 分离本金与收益率，但主要可交易收益却是协议积分；Boros 推出利率衍生品，但底层利率仍是永续合约资金费率；Project 0 统一保证金时，绝大部分仓位依旧只是不同形式的加密敞口。
文章同时强调，AMM、永续合约、开放式浮动利率借贷、vAMM 和超额抵押稳定币并不会因为 RWA 兴起而消失。AMM 仍适合长尾资产，永续合约仍会是加密投机的主要工具，集合式超额抵押浮动利率借贷依旧适合那些只想为现有加密资产加杠杆的匿名借款人。只是如果行业接下来的方向确实是 RWA，就需要一套新的原语去支撑它。
Multicoin 认为，RWA 的第一阶段主要是把资产放上链并完成代币化，下一阶段则是让这些资产在链上真正变得有用。
作者最后写道，在其流动性和风险投资业务中，团队正在押注 DeFi 2.0 原语中会出现大量值得投资的机会，并相信这些金融模块将驱动下一代上链资产，而这些资产正是全球用户真正想持有的标的。按照系列安排，下一篇关于市场结构的文章，将继续讨论 RWA 为什么首先需要 DeFi。