Multicoin Capital 管理合伙人 Tushar Jain 近日在《When Shift Happens》播客中表示，他认为加密市场已经处在转折点，价格低点可能已经过去。支撑这一判断的信号包括：市场情绪触底、坏消息不再推动价格继续下跌，以及应用采用率持续增长但价格与基本面出现脱节。
这期访谈中，Jain 还系统谈到了 Solana、Hyperliquid 和 Zcash 的投资逻辑，解释了仓位分配、估值框架、买入节奏与卖出纪律，也回应了外界对 HYPE 目标价报告、Zcash 漏洞事件，以及以太坊现状的关注。
Jain：市场低点可能已经过去
在谈到当前是否已进入新一轮转折点时，Jain 给出了肯定回答。他认为，市场反转前通常要先经历情绪上的彻底出清，就像牛市顶部常伴随狂热情绪一样，底部往往对应极度冷漠。
他提到，上个月市场经历了一些重大黑客攻击等负面事件，但并未引发大规模抛售。在他看来，这类“坏消息不再砸盘”的表现，本身就是重要信号。另一面，应用采用率还在上升，价格却没有同步反映基本面变化，这种背离让他判断市场已接近或已走出底部。
不过，Jain 也强调，这不代表市场会立刻走出“V”形反转。他说，即便低点已经过去，后续仍可能经历一段横盘和冷淡期，市场需要时间去构建新的叙事。若出现宏观黑天鹅，例如美伊战争升级，判断也可能受到影响。
为何同时重仓 Solana 和 Hyperliquid
对于外界熟知的 Solana 多头立场，Jain 表示自己并未改变对 Solana 的长期看法。他仍认为，Solana 是“互联网资本市场”的合适技术架构，需要一条无需许可、开源、能把各类资产和应用整合到同一平台的链，而 Solana 的性能和架构仍符合这一方向。
与此同时，他也看到衍生品交易量正在向 Hyperliquid 转移，因此目前在这两个资产上都持有大量仓位。按他的划分，Solana 是现货交易的领导者，并可能承载代币化证券的现货交易；Hyperliquid 则在衍生品领域显著领先。
Jain 说，他不认同“最大化主义者”的思路，不会把自己绑定在单一资产或单一观点上。与其在两者之间做极端选择，不如基于概率同时持有。
传统金融发行人为何更可能选 Solana
在被问到传统金融发行人会把资产发行在哪里时，Jain 认为，它们不会选择 Hyperliquid，而更可能选择 Solana。他举例称，市场已经看到 Galaxy 等机构在 Solana 上发行股票。
他把差异归结为“可信中立性”。在他看来，Solana 具备 Hyperliquid 所没有的可信中立性。Hyperliquid 用更弱的可信中立性和不透明的验证者节点，换取了更高性能；用户之所以接受，是因为他们能够验证链上数据，并观察交易所的实时偿付能力。Solana 则不仅客户端开源，还有强大的验证者社区，代价是系统设计和运行成本更高。
Jain 认为，传统金融机构非常重视可信中立性，因此不会把关键结算权力交给潜在竞争对手。他在访谈中举例称，高盛不可能在竞争对手 Stripe 的链上结算，摩根大通也不会在 DRW 的链上结算。
仓位管理不是科学公式
对于 Solana 和 Hyperliquid 如何分配仓位，Jain 直言，仓位管理更像艺术，而不是科学。长期投资者如果试图用量化模型精确算出每个资产的最优权重，往往会掉进陷阱。
他的思路是把资金集中到自己最看好的标的，而不是机械地把资金摊到排名靠后的资产中。实际决策时，还要同时考虑外部投资人的诉求、税务成本，以及“最小化遗憾框架”。也就是说，假设一两年后判断出错，哪个错误会让自己更难接受，这种主观权衡会影响最终仓位。
Zcash 是 2026 年最明确的机会之一
展望 2026 年时，Jain 点名 Zcash（ZEC）是他眼中“非常明显”的机会之一。虽然受限于流动性和市值，仓位相对较小，但他透露 Multicoin 已经积累了相当大比例的总供应量。
他给出的理由包括势头、用例与社区氛围，称 Zcash 让他想起早期比特币。Jain 说，自己去年看到 Zcash 上涨后，与不少早期支持者交流，发现即使价格回落，这些人仍在坚守，并不像短期热钱。
他还指出，Zcash 没有现金流和收入，这意味着它的价值更依赖共识本身。对他而言，这种特征反而给了它更大的上行空间，因为作为价值存储资产，网络规模越大越有利。
Jain 如何理解 Zcash 的意义与估值
在 Jain 看来，Zcash 代表的是加密行业“密码朋克”价值观的回归。他表示自己支持稳定币和 RWA 上链，但这类资产本质上是中心化的，可以被冻结；而这个行业最初建立在“自我主权”之上，当前主流趋势则更偏向迎合监管。
他还称，如今的比特币在某种程度上已被机构捕获，点名提到贝莱德和微策略。随着市场围绕比特币量子风险展开讨论，部分早期密码朋克支持者可能会在未来分叉中走向另一边，因此他认为 Zcash 可能吸引更多 OG。
估值方法上，Jain 区分了两类资产。对于有业务收入的资产，他会看现金流，并给出类似市盈率的目标区间；对于 Zcash 这类没有收入的资产，他更关注市值排名，并判断它未来能否从当前的第 20 名、第 15 名或第 10 名进入前五。这个框架也会随整体市场规模变化而调整，例如比特币处在 8 万美元还是 20 万美元，对结果都会产生影响。
不做主动波段交易，买入采用“三分法”
Jain 表示，Multicoin 不会主动做波段交易。他认为高抛低吸极难执行，很多基金经理最后都会被情绪反噬。他也明确表示自己不喜欢技术指标，认为现实世界中的突发事件足以让图表分析迅速失效。
相较之下，他把团队的方式定义为“主动管理”，而不是“主动交易”。在具体建仓时，他使用“三分法”：如果计划投入 100 块钱，先立刻买入三分之一；然后在预设时间段内，比如一到两个月，定投第二个三分之一；最后三分之一留作机动资金，在定投期间如遇单日跌 10% 这类明显下跌，再择机低吸。
他认为，这种方法不能保证抄到精确底部，但能降低踏空带来的遗憾情绪。
Zcash 漏洞风波后为何反而加仓
谈到近期两件大事时，Jain 首先回应了 Zcash 代码漏洞事件。按他的说法，Zcash 核心团队在使用 AI 工具检查代码时，在 Orchard 隐私池中发现了一个可能导致双花的漏洞，并已完成修复。
事件发生后，市场一度恐慌，担心有人借此无限增发代币，币价也随之暴跌。但 Jain 表示，透明地址并未受到影响，而隐私池的“旋转门”机制会记录进出资金总量，从数据看并没有黑客大规模抽离资金。
他称自己在事发当天没有交易，因为在情绪剧烈波动且流动性差的时候操作并不理想。经过几天观察，在确认没有黑客利用该漏洞后，他判断这次下跌更多是市场的非理性恐慌与连环止损，因此 Multicoin 大幅加仓了 Zcash。
他还提到，团队将在 7 月推出经过“形式化验证”的新池子 Ironwood。在他看来，这次事件更像虚惊一场。
Multicoin 如何论证 HYPE 两年内到 319 美元
第二件事是 Multicoin 最近发布的一份报告，预测 HYPE 在两年内可达到 319 美元。面对“是否只是持仓方喊单”的质疑，Jain 回应称，团队确实持有大量 HYPE，但外界应该关注推导逻辑本身。
他在访谈中列出了四项核心假设，并称这些设定并不激进：
- 加密衍生品年复合增长率为 35%。他说，过去 5 年这一增速为 45%，因此模型已经下调了四分之一。
- DEX 将拿下 32% 的衍生品市场份额。他提到，2022 年这一比例几乎为零，而现在已到 16%，若两年内翻倍至 32%，在他看来符合趋势。
- Hyperliquid 维持 30% 的去中心化衍生品市场份额。Jain 认为这同样偏保守，因为交易量数据容易被刷量扭曲，但 Hyperliquid 目前占据了全网 59% 的真实未平仓合约（OI），这一指标更难造假。随着其他平台停止补贴，其实际份额还可能继续上升。
- USDC 抵押品会随交易量线性增长。只要交易者的杠杆偏好不变，作为抵押品的稳定币规模就会与交易量和未平仓量保持同向变化。
投资优势来自四个方面
Jain 在访谈中把投资优势归纳为四类：渠道或信息优势、分析优势、行为或心理优势、结构性优势。
他解释说，所谓渠道优势，是别人会主动打电话告诉你内幕；分析优势，是你比别人更理解一个资产；行为和心理优势，是能真正认识并控制自己的情绪，这也是最难的一类；结构性优势则来自资金期限等安排上的差异。
对于 Zcash，Jain 表示 Multicoin 的主要优势来自极强的行为心理优势，也就是在市场极度悲观时，仍看到持有者信念坚定；同时也带有一部分渠道信息优势。
Ethena、Aave、Morpho 和 Kamino 属于同一赛道
谈到 Ethena 时，Jain 认为它与 Aave、Morpho 处在同一赛道，本质上都是为希望获得收益的贷款人和需要杠杆的借款人做匹配。Multicoin 在这一领域持有多个项目，也包括 Solana 生态中的 Kamino。
他给出的逻辑是，借贷市场存在明显规模效应，流动性往往会向头部平台集中。
在创始人因素上，Jain 表示团队非常重视创始人，并使用三个“乘数”评估项目：几年后的总市场规模、长期利润率，以及执行风险。他在访谈中称 Ethena 创始人 Guy Young 是 DeFi 里最能干的创始人之一，能显著降低执行风险，从而抬高估值潜力。
卖出的三种情况：换更好标的、逻辑证伪、估值过热
作为长期投资者，Jain 说基金所谓的“变现”，通常不是回到现金，而是把资产换成比特币。原因在于，Multicoin 对投资者的承诺是全仓运作，因此其“现金”等价物就是比特币。
在市场极度狂热时，团队会卖出高风险资产，换成比特币，以降低 Beta 风险；等市场大跌时，再用比特币回补喜欢的项目。
他给出了三种卖出情形：
- 找到了更好的标的；
- 原有投资逻辑被证伪；
- 市场估值过度狂热，已经提前透支未来多年的预期。
以太坊的市值韧性让他意外
谈到以太坊时，Jain 表示这是一项“很难评价”的资产。他认为，过去 6 到 7 年，以太坊一直鼓励市场使用 L2 扩容，如今又转向提高 Gas 限制、回到 L1 扩容，外界并不清楚其清晰路线。
他还提到，以太坊基金会和 Vitalik 不愿掌握过多权力，更倾向于让市场自己摸索。但他认为，市场适合跟随，不擅长领导。
即便如此，以太坊的市值韧性仍让他感到意外。Jain 说，现货交易它输给了 Solana，衍生品又输给了 Hyperliquid，但市值仍然很坚挺。在他看来，较合理的解释是，部分市场参与者已把以太坊视作一种“价值存储资产”或“更好的比特币”。
为何继续留在 Multicoin
对于合伙人 Kyle 离开 Multicoin 后市场出现的悲观看法，Jain 回应称，他自己也对 Kyle 的离开感到惊讶，但尊重对方决定。这个变化也让他重新思考自己的驱动力。
他说，自己不会用“把每一天都当成末日来过”的方式生活，而是会问自己：如果还剩 10 年时间，最想做什么。答案是继续赢下去，并享受在别人看错时自己看对的成就感。
Jain 表示，他依然相信区块链会成为未来资本市场的底层架构，取代现有老旧系统。他还引用扎克伯格当年拒绝雅虎 10 亿美元收购 Facebook 时的说法，借此说明自己继续留在 Multicoin 的原因：如果离开后仍会再做同样的事，那就没有离开的必要。