引言：从国库策略到全球比特币精炼厂
中本聪策略（Nakamoto Strategy）提出了一种在比特币时代进行资本形成的新框架。它不将比特币仅仅视为储备资产，而是作为构建更具动态性和全球整合性资本结构的基础。该策略不仅仅是在资产负债表中积累比特币，而是将比特币视为价值基础层，同时将公开市场股权作为杠杆层，战略性地将资本配置到有潜力的小型上市公司中。目标是在比特币计价模式下放大敞口、改善市场准入，并支持去中心化、比特币原生的金融生态发展。
UTXO Management已经通过种子投资和支持多家高知名度比特币国库公司提供了范例：
- Metaplanet（东证：3350）——日本增长最快的公开比特币公司，持有13,350枚BTC，在2024年全球55,000家上市公司中表现排名第一。
- The Smarter Web Company（AQUIS：SWC）——一家英国网络服务公司，以比特币国库策略上市，自上市以来回报超过100倍。
- The Blockchain Group（Euronext：ALTBG）——欧洲首家比特币国库公司，2025年年初至今BTC收益率超过1000%。
凭借超过7.5亿美元资本，Nakamoto有能力在全球范围内——一个市场接一个市场、一家交易所接一家交易所、一家比特币国库公司接一家比特币国库公司——规模化地执行该策略。
随着比特币日益成为全球资本的基准利率（hurdle rate），那些能产生超越比特币本身回报的策略变得尤其有价值。Nakamoto模式的目的不仅是在比特币计价下保全价值，更是复合增值。在这种背景下，能够通过严谨的比特币计价策略持续跑赢比特币的公司，很可能获得超额关注，并随着投资者寻求高于比特币基准的回报而吸引更多资本。
Nakamoto策略解析
该策略建立在一个直白的洞见之上：市场准入限制与比特币本身同等重要。在许多司法管辖区，机构资本无法直接购买或托管比特币，但可以购买持有比特币作为国库储备的上市公司股票。这创造了一个特定机会：
- 创建新的比特币国库公司：这些公司在比特币获取存在结构性约束或尚无此类公司的法域成立。
- 战略性部署比特币：通过PIPE、认股权证或结构性投资等股权融资机制，直接或间接贡献BTC。
- 实现公开市场重估：这些公司的交易价格可能高于其持币价值的溢价（即mNAV扩张）。
- 通过价值升值循环资本：Nakamoto可以参与这一循环，并将资金再投资于其他公司或积累更多BTC。
下文的Nakamoto飞轮（Flywheel）展示了如何将公开市场的股权溢价战略性地转化为长期比特币储备。这种可重复的模式在每一轮循环中复合比特币计价的价值，在全球规模上构建资产负债表实力。
核心机制：策略如何倍增价值
mNAV套利与战略溢价捕获
Nakamoto策略通过利用公开市场的结构性动态以及许多法域中比特币获取的受限性来创造价值。mNAV（资产净值倍数）套利是基础机制之一。当Nakamoto将资本配置到一个在法域内没有其他合规BTC敞口工具的比特币国库公司时，该公司通常开始以高于其净比特币持有量的倍数交易。这种结果赋予Nakamoto部署资本以战略溢价，并有效提高了最初按接近现货价格收购的比特币的市场价值。
BTC收益率作为核心绩效指标
Nakamoto用比特币计价术语评估绩效，具体跟踪每股比特币数量——称为BTC收益率。该指标衡量国库公司以快于股权发行的速度增加比特币持有量所带来的复合收益。这强化了与比特币原生价值创造的长期一致。Nakamoto还追踪透视BTC拥有权——即其对投资组合公司所持比特币的比例索取权——作为二级KPI，确保每一步股权变动都按比特币标准进行基准测试。
大多数比特币国库公司严重依赖反复发行股权（稀释现有股东）来增加每股比特币，而Nakamoto能够通过运行所谓的mNAV²策略在没有稀释的情况下复合持仓。具体来说：
- 按内在价值播种：Nakamoto以接近1倍mNAV的价格发起或投资一家比特币国库公司——意味着股权价格大致与公司净比特币持有量一致。
- 解锁溢价：公开市场因稀缺性、战略定位或叙事动量而对公司重新定价，赋予其高于比特币持有量的估值倍数——形成mNAV溢价。
- 无稀释循环：Nakamoto收获部分已升值的股权，将所得重新部署到更多BTC或新项目中——而不发行新的Nakamoto股票，从而通过资本效率实现每股比特币增长。
随着上市国库工具之间的竞争加剧，市场将更青睐那些能通过非稀释性机制扩大每股比特币的公司。mNAV²使这种结果成为Nakamoto的常规操作，将资产负债表效率本身变成一条护城河。
弥合机构准入鸿沟
法域限制使许多机构投资者无法直接持有比特币。然而，他们通常被允许投资于持有BTC作为国库资产的公开上市公司。Nakamoto通过创建并支持符合当地监管要求的公开工具来应对这种不对称，这些工具成为机构获得比特币敞口的合法且实用的渠道。
通过公开市场运作的优势
通过将公开市场作为操作舞台，Nakamoto获得了透明度、持续流动性和高效的价格发现。这些特性使其能够高效循环资本并快速拓展至新地域。与传统的私募市场结构不同，这种模式支持规模、可见性以及实时的监管协调。
40%规则：将收益重新部署到比特币
Nakamoto策略的一个关键结构性要求是遵守1940年投资公司法，该法规定Nakamoto资产负债表中证券（如公开股票）的比例不得超过40%。比特币被归类为商品，不计入这一限额。
这一监管边界塑造了Nakamoto的运营方式：
- 随着比特币国库公司股权头寸的增值，Nakamoto被迫减持这些头寸以保持在40%门槛以内。
- 这自然强化了策略重心：将股权收益循环至比特币——加速BTC积累。
- 为管理此限制，Nakamoto已开始使用诸如比特币计价可转债等创新结构。这些工具有助于固定资产敞口，允许逐步转换，避免突然突破门槛。
40%上限并非对雄心的限制，而是资本纪律和战略性BTC再投资的强制函数。随着Nakamoto资产负债表增长，其持有更大股权头寸的能力也会增长——而比特币始终是核心储备资产。
战略工具：比特币计价可转换债券
为管理40%证券门槛的合规性并减轻波动性敞口，Nakamoto在未来的部署中很可能依赖比特币计价可转换债券结构。这些工具提供了灵活的方式来构建敞口——允许Nakamoto在资产负债表中固定投资价值的同时保留随时间转换为股权的选择权。
该结构具有几个战略优势：
- 监管缓冲：由于转换是可选的且可分阶段进行，这些票据有助于推迟被归类为证券，从而在40号法案下保留资产负债表空间。
- 逐步进入和退出：Nakamoto可以根据需要逐步转换票据，平滑市场影响，并使敞口与不断变化的资产负债表能力对齐。
这种方法已在The Blockchain Group和H100采用的模式中显示出前景，类似结构实现了比特币原生的资本配置而未引发监管摩擦。如果规模适当，比特币计价可转换债券可能成为Nakamoto工具箱中的定义性工具——一种同时对齐资本策略、绩效与合规的利器。
回应批评：税务、溢价、治理与价值捕获
应对税务复杂性
一个反复出现的担忧是比特币在实体间转移可能触发税务事件，降低资本效率。Nakamoto通过避免直接BTC转移，采用PIPE、认股权证和合资企业等股权结构来提供敞口，从而避免即期税务义务。
解读mNAV溢价与叙事风险
批评者常常质疑mNAV溢价的可持续性，认为可能由市场炒作驱动而非基本面。Nakamoto的回应是聚焦每股比特币增长而非仅看估值倍数，强调BTC收益率作为更可靠的指标，并通过资本重组和严谨的资本配置优先考虑实际的BTC积累。
治理与运营影响力
有人担心Nakamoto对所支持公司的控制程度。Nakamoto不旨在控制日常运营，而是通过治理权、董事会代表权和股权持股确保战略一致。这一结构使Nakamoto能够影响国库政策并维持以比特币为中心的原则，同时不损害各公司的自主权。
管理市场波动与压缩风险
mNAV压缩（尤其在避险环境中）是已知挑战。Nakamoto通过专注于初始估值较低且对比特币敞口有未满足需求的法域来减轻风险。即使估值倍数收缩，Nakamoto支持的公司继续在其资产负债表上持有BTC，保留内在价值，不受市场情绪影响。
在比特币计价模式中捕获价值
另一个相关问题是Nakamoto如何从它帮助建立或支持的公司中捕获实际价值。与依赖股息或近期流动性事件的模式不同，Nakamoto通过长期战略性股权、IPO前认股权证结构以及直接与每股比特币增长挂钩的股权增值来获益。这种方法使其价值捕获与比特币计价绩效的论点一致，而不损害基础公司的资本结构或自主权。
与传统私募股权模式的区别
经常有人将Nakamoto策略与私募股权投资相比较。尽管存在结构相似性，Nakamoto通过其流动性特征、公开市场透明度以及与比特币原生会计的对齐而区分开来。它不是作为基金运作，而是作为公共基础设施构建者——识别未充分服务的市场、构建监管框架并吸收早期风险，以大规模解锁机构对比特币的准入。
Nakamoto的角色与直接投资
一些批评者质疑Nakamoto是否只是投资者与目标公司之间的中间层，认为成熟资本可以绕过Nakamoto直接投资。但实际上，Nakamoto通过在被忽视的市场寻找交易、构建合规上市结构以及催化早期需求来提供差异化价值。它充当比特币原生资本与传统金融体系之间的桥梁，承担许多机构不愿意或无法独立承担的叙事和结构性提升。
Nakamoto不可替代的优势在于交易流。Nakamoto能够在交易发起的时刻寻找、构建和定价交易——这种准入在估值已经变动之前对大多数外部资本来说是不可获得的。
结论：Nakamoto与比特币原生资本市场的形成
Nakamoto策略代表了一种以比特币为中心的新兴资本架构。通过提供市场准入、加速公开市场流转以及围绕每股比特币积累对齐激励，Nakamoto正在帮助建立新一代以国库为先的上市公司。
凭借超过7.5亿美元的资金、在东京、伦敦和巴黎的实际运营案例以及不断增长的潜在上市项目网络，Nakamoto正在执行一项旨在弥合资本市场与比特币采用之间鸿沟的策略。随着传统金融机构在直接持有BTC方面继续面临结构和监管障碍，Nakamoto正在开发的模式可能提供一条可扩展、合规的前进道路。这不仅是一项资本策略，更是对比特币在全球金融中日益增长角色的结构性回应。
免责声明： Bitcoin Magazine由BTC Inc.出版，后者是Nakamoto Inc.（纳斯达克：NAKA）的子公司。