你在CEX买到的真不是美股：拆解94%清算垄断与五层管道下的权益蒸发

代币化美股：三条路径背后的权益缺失

加密交易所（CEX）标榜的“美股交易”本质并非持有真实美股。文章指出，CEX通过传统API接入券商、代币化股票（Tokenized Stock）以及永续合约三种方式，提供差异化的美股价格暴露。其中，代币化模式最为复杂，涉及五层架构：发行方、托管人、清算所、交易所和用户，每一层都在稀释或转移底层证券的权益。

五层架构下的权利蒸发：投票权、分红与SIPC保护

在代币化模式下，用户买的并非直接登记在股东名册的股票，而是对应比例的权利凭证。投票权完全丧失（由发行方或托管机构代为行使，但用户无权指示）；分红变成契约化承诺（不保证按时足额支付）；最重要的是，美国证券投资者保护公司（SIPC）的保险覆盖仅限于注册券商持有现金和证券，而代币化结构下，用户资产不在券商名下，SIPC保护失效。一旦托管方或发行方破产，用户几乎无法追偿。

Alpaca垄断94%清算托管：流动性断层与风险转嫁

文章进一步揭露，Alpaca（Alpaca Securities）作为清算托管机构，垄断了CEX代币化美股产品约94%的清算托管份额。这意味着绝大多数CEX美股的底层清算依赖单一实体。若Alpaca出现技术故障、流动性危机或合规风险，整个代币化美股生态将面临清算暂停，用户无法提现或平仓。此外，CEX往往将清算违约风险通过用户协议转嫁给用户，形成不对称风险结构。