Bitget Wallet 研究员 Lacie Zhang 发文分析称，2026 年 6 月 30 日，Open Standard 联合 Visa、万事达卡、美国运通、Stripe、贝莱德、纽约梅隆银行、渣打、Coinbase、Ripple、Google、Shopify 等 140 多家公司推出新稳定币 Open USD（OUSD）。其机制是铸造和赎回零手续费、没有额度上限，储备资产产生的利息在扣除一笔管理费后，几乎全部返还给参与分发的合作方。
消息发布后，Circle 股价（NYSE: CRCL）当天重挫约 16%，市值蒸发约 36 亿美元。Lacie Zhang 认为，这次波动把稳定币行业一个更核心的问题摆到了台前：如果发行稳定币本身并没有想象中那么赚钱，为什么仍有 140 多家公司愿意参与这场新实验。
稳定币为何像“印钞机”，却又没那么赚钱
文章指出，稳定币常被视为一台合法“印钞机”。用户交出 1 美元，发行方铸造一枚锚定 1 美元的代币，再将这 1 美元配置到短期美债等安全资产，赚取 4% 至 5% 的利息。用户持有的稳定币通常不生息，储备资产收益则归发行方。
这一模式对应的是“铸币税”逻辑。谁掌握货币发行权，谁就能在流通中获得额外收益。文中提到，美国 2025 年通过的《GENIUS 法案》明确禁止支付型稳定币发行方向持币人支付利息，这在某种程度上也强化了这一收益结构。
但在 Lacie Zhang 看来，问题并不在于储备收益能不能产生，而在于这些收益往往很难留在发行方手里。稳定币需要被使用，就必须依赖分发；而分发能力，通常掌握在少数拥有用户入口的平台和渠道手中。
以 Circle 为例，文章称其商业模式本质上类似银行的净息差业务。用户把美元换成 USDC，相当于向 Circle 提供了一笔低成本甚至零成本资金，Circle 再把储备投向短期美债等资产赚取利差。2025 年，Circle 全年营收约 27.5 亿美元，其中仅第四季度储备利息收入就有 7.33 亿美元，占总营收的 95% 以上。
不过，这类收益并未完整留在 Circle 账上。根据 Circle 的公开说明书和财报，Coinbase 拿走自家平台上全部 USDC 储备收益的 100%，平台之外产生的储备收益则与 Circle 五五分成。仅 2024 年，Circle 向 Coinbase 支付的分发费用就达到 9.08 亿美元，约占其总收入的 54%。按文中说法，Circle 每赚 1 美元，其中超过一半要分给 Coinbase。
文章进一步指出，Coinbase 并不负责 USDC 的发行、储备管理、兑付和合规，却凭借用户入口与交易场景拿走了产业链中最肥厚的一部分收益。而且，这份协议并非 Circle 可以单方面解除，并以三年为周期自动续约。这意味着，在与最大分发方的谈判中，Circle 并不掌握主动权。
基于这一结构，Lacie Zhang 认为，稳定币储备收益表面上归发行方，实际上越来越像必须支付给分发渠道的“过路费”。发行方承担合规、储备、兑付和监管责任，利润的大头却可能流向掌握入口的一方。市场重新定价的，正是发行方长期保留这部分收益的能力。
Tether 和 Circle：同为美元稳定币，实际是两种生意
文章同时提到，若发行方议价能力如此有限，外界自然会追问：为什么 Tether 在 2025 年仍净赚超过 100 亿美元，成为全球人均利润最高的公司之一。对此，Lacie Zhang 的解释是，Circle 与 Tether 虽然都发行美元稳定币，但本质上服务的是两种完全不同的需求结构。
Tether 超过 1850 亿美元的 USDT，主要需求来自阿根廷、土耳其、尼日利亚和东南亚等高通胀、外汇管制或银行体系薄弱的新兴市场。在这些地区，USDT 不只是加密交易中的计价资产，更像“数字美元现金”。用户需要美元，商家需要结算，中小企业需要跨境收付款，USDT 因此成为最容易获取和流通的替代品。
在这种需求结构下，Tether 不必向某个超级渠道支付高额分发费，因此可以保留储备资产的大部分收益。文章称，Tether 进一步积累了超过 1200 亿美元美债、170 亿美元黄金和 80 亿美元比特币。
相比之下，Circle 的 USDC 所处的是另一个世界：美国合规、机构采用和交易所合作。这个市场成本更高，但也形成了不同的护城河。文中称，USDC 已成为全球最主流的合规美元稳定币之一，在机构资金、交易平台和监管友好场景中建立起 USDT 难以替代的信任。
因此，文中给出的判断是：同样是发行美元稳定币，Tether 更像是在收取铸币税，而 Circle 更像是在向渠道交租。差异不在“发行”本身，而在需求到底掌握在谁手里。谁拥有真实而有黏性的分发场景，谁就掌握这门生意的利润。
Open USD 的设计：主动让出储备收益，换分发与标准
在这一逻辑下，Open USD 的设计就变得清晰起来。Lacie Zhang 指出，OUSD 做了一件对传统发行方而言非常反直觉的事：将原本属于发行方的储备收益，也就是铸币税，几乎全部让渡出去。有人把它形容为稳定币版“国债返现”——谁带来交易量、沉淀余额，谁就能按规则分走一部分美债利息。
如果储备收益最终本来就很难留在发行方手里，那么 Open USD 的选择就是从一开始把这件事摆到台面上：不把这笔钱当利润，而是视为换取分发网络的预算。
文章称，这一设计的关键，在于它面向的是掌握商家网络、支付场景和交易入口的平台。对 Stripe、Shopify、Visa 这类公司来说，问题从来不只是能否接入某种稳定币。技术接入并不稀缺，真正稀缺的是“默认入口”：结算时优先推荐哪一种资产，商家余额默认沉淀哪种稳定币，跨境支付路径优先采用哪一套标准。
按照文中的分析，OUSD 试图改变的正是平台的决策逻辑。过去，平台选择稳定币主要看合规、流动性和结算效率；现在还多了一个更直接的问题：平台把流量和余额导给谁，谁能把储备收益分回来。
这是一种针对分发方的经济激励。文章认为，Circle 未必会、也未必需要跟进这一模式，因为它需要储备收益来支撑利润表和持续投入，也仍在履行与 Coinbase 的分成协议。两种模式各有取舍：OUSD 把收益几乎全部让出，可能换来更大的分发半径；但当发行方自己几乎不留利润时，谁来长期承担合规、流动性和生态建设等重投入，仍是悬而未决的问题。
Open USD 把自己定位为“网络经济的基础货币层”，重点服务企业支付和跨境汇款等大规模资金流动场景。Lacie Zhang 认为，它的目标并不只是再发行一种稳定币，而是成为稳定币流动背后的底层标准。不过，目标不等于现实，标准不是靠白皮书写出来的，而是靠真实交易量喂出来的。
文章特别提到，Open Standard 的临时 CEO Zach Abrams 同时也是 Bridge 的联合创始人。Bridge 是 Stripe 在 2024 年以 11 亿美元收购的稳定币基础设施公司，原本就有一款 Open Issuance 产品，逻辑是帮助企业发行稳定币，并让企业分享储备收益。文中认为，OUSD 正是这一产品逻辑的规模化复制：不再为每家公司单独发行一种稳定币，而是让所有参与方围绕同一套收益分配和清算标准协作。
因此，OUSD 想成为标准，依靠的不只是“140 家联盟”的叙事，还包括借助 Stripe 这类高频支付入口，把真实商家、真实交易和真实资金沉淀导进来。标准往往不是因为所有人先达成共识，而是因为某个高频入口先把它用起来，再让其他参与方产生兼容和跟进的动力。
三层价值结构：储备层、分发层与网络层
围绕 OUSD，文章将稳定币产业链概括为三个层次。
- 第一层是储备层。也就是最表面的铸币税。储备利息看上去最诱人，但往往留不住。只要稳定币仍依赖渠道分发，这笔钱迟早会以分成、补贴、返佣或合作费形式流向入口方。
- 第二层是分发层。谁掌握用户入口、交易场景和资金沉淀，谁就能重新分配储备收益。Circle 与 Coinbase 的关系，被文中视为这一层的典型案例。
- 第三层是网络层。也就是清算规则、资产标准与互通体系。到了这一层，竞争对象不再是单一稳定币，而是谁能成为支付平台、商家网络和金融应用共同采用的底层标准。
文章认为，Circle 目前稳稳占据第一层，并在第二层与 Coinbase 深度绑定，同时通过 Circle Payments Network（CPN）和自建公链 Arc 等方式向第三层延伸；而 Open USD 选择主动让出第一层收益，用储备收益去撬动分发方和网络参与者。
截至发稿，OUSD 仍未正式上线。Lacie Zhang 认为，那份 140 家参与方名单更多说明支付巨头和金融机构对新清算网络有兴趣，但还不足以证明 OUSD 已形成真正的网络效应。
从联盟名单到真实采用，OUSD 仍面临几道门槛
文章指出，网络效应是所有新稳定币最难跨过的一关。更大的分发半径也好，新的清算标准也好，都不是靠一份名单宣布出来的，而要靠真实交易量、真实余额和真实使用场景一点点堆起来。
文中给出的历史对照是：在 USDT 和 USDC 之后，真正实现大规模采用的新稳定币并不多。PayPal 的 PYUSD 市值约 27 亿美元，Paxos 主导的联盟型稳定币 USDG 运营三年也只做到约 30 亿美元。与体量达到上千亿美元的 USDT、USDC 相比，仍差一到两个数量级。
因此，Lacie Zhang 认为，稳定币真正的护城河不在“谁来发”，而在流动性和使用惯性，这些因素无法在短时间内被一份合作名单替代。
对 OUSD 来说，另一项挑战在于采用深度。一家公司在结算系统里新增一个“OUSD”选项，和它真的把 OUSD 作为默认结算资产、把商家余额和交易量导过去，是两回事。联盟如何治理、合作伙伴是否有实际绑定义务，也会决定这份“开放联盟”的含金量。
可持续性同样是问题。OUSD 把储备收益几乎全部分出去，确实能激励分发方，但也意味着发行方自己几乎不留利润。长期来看，合规、审计、做市、流动性、全球市场拓展和生态整合，都是持续投入的基础设施建设，谁来承担这些成本，文章认为 OUSD 仍未完全回答。
迁移成本则更难处理。让联盟成员真正用起来，本质上是要求它们把既有支付、清算和资金管理流程迁移到一种新稳定币上。这会涉及财务、风控、合规、技术整合和用户习惯的系统性调整，需要较长时间磨合。
基于这些因素，文章的结论是，OUSD 更像带来一次“重新定价”，而不是已经发生的“替代”。它迫使市场重新思考，稳定币储备收益究竟该归发行方、渠道，还是共同标准的参与者；但它不会在一夜之间改写现有稳定币格局，也不会让链上美元自然走向统一。
真正的竞争，不只是发行美元，而是定义美元如何流动
在 Lacie Zhang 看来，140 多家参与者看中的并不只是稳定币储备收益分配本身，而是进入下一代金融清算网络的资格。
文章列举称，摩根大通推出了存款代币 JPMD，PayPal 发行了 PYUSD，苹果、Google、沃尔玛都在研究稳定币整合；《华尔街日报》还报道称，摩根大通、花旗、美国银行、富国银行计划在 2027 年上半年通过共同拥有的清算机构 The Clearing House 推出联合代币化存款网络。
文中称，这些动作图的并不是国债利息，而是更底层的三件事：绕开旧清算轨道、抓住账户和数据，以及参与下一代支付标准制定。对于支付公司和银行而言，稳定币与其说是一门新生意，不如说是一张门票。跨境汇款过去要经过代理行网络，耗时两三天，费用层层叠加；而稳定币可以把路径压缩到几秒钟、接近零成本。原本构成支付产业收入支柱的手续费、外汇与利差，也正在被稳定币逐步拆解。
但当越来越多机构入场，另一个问题也随之出现：链上的“美元”越来越多。文中列举，今天的链上美元已经不再是单一资产，USDT、USDC、OUSD、PYUSD、USDG、JPMD，以及未来可能出现的银行联合存款代币，都在争夺各自场景；而每一种稳定币又可能同时分布在 Solana、Base、Polygon、Ethereum 等多条链上。
同一个“美元”被拆成数十种代币，散落在不同链、不同账户和不同流动性池里。对普通用户和企业来说，这会转化为一个直接问题：到底该持有哪一种美元，手里的美元能否支付给只接受另一种美元的人。
文章据此提出，稳定币竞争走到后面，真正稀缺的未必是发行能力，也未必是某一个单点渠道，而是让不同美元之间可以兑换、使用和结算的那一层，也就是聚合、路由和清算的流动性层。
Bitget Wallet 提出“美元账户”方向
在 OUSD 之外，Lacie Zhang 进一步把机会指向账户入口层。文章认为，稳定币越多，碎片化越严重；碎片化越严重，用户越需要一个能把复杂性隐藏到后台的账户入口。正如用户今天使用微信支付、支付宝时，并不会太关心钱包余额背后对应的是哪家银行的存款，未来用户使用链上美元时，也不应被迫理解自己持有的究竟是 USDT、USDC、OUSD，还是某条链上的封装版本。
而最接近这一层的位置，正是链上钱包和账户。
文中称，一个能够同时持有、兑换、路由并结算多种美元资产的钱包，可以把发行方之间的碎片化竞争，重新抽象成用户眼中的“一个美元”。对发行方来说，碎片化是战争；对账户层来说，这却意味着机会。谁能把分散在不同链、不同稳定币、不同流动性池里的美元重新整合，并在兑换、跨链和结算过程中持续降低滑点、Gas 波动和路径成本，谁就更接近用户，也更难被绕开。
顺着这一判断，Bitget Wallet 正在探索“美元账户（dollar account）”的产品方向，让用户在一个自托管账户中跨链、跨币种持有和使用美元，而不必操心手里的美元到底对应哪一种稳定币。
作为 Open Standard 成员之一，Bitget Wallet 研究院在文中表示，其真正关心的并不是 OUSD 会不会成为下一种主流稳定币，而是一个更长期的问题：当发行方的名字越来越不重要，谁会成为用户进入链上美元世界的默认账户。
文章结论：稳定币战争的焦点正从发行转向网络和账户
这篇分析最后指出，过去十年，稳定币的核心故事是“谁能合法、可信地把美元搬上链”。而当 140 多家公司愿意围绕同一套标准，重新分配稳定币最具吸引力的储备收益时，这个故事已经开始翻页。
在文中看来，发行数字美元本身不再是一门可以独占利润的生意，更像是一张入场券，它让参与者进入下一代金融清算网络，但真正的价值未必会留在发行方手里。新的竞争正在发生在美元如何流动、如何结算、如何被用户使用的那一层。谁定义标准，谁掌握清算路径，谁能把散落在不同链、不同稳定币和不同流动性池里的美元重新聚合成用户眼中的“一个美元”，谁就更接近下一代金融入口。