Foresight 发布的署名文章中，Bitget Wallet 研究员 Lacie Zhang 试图回答一个贯穿离岸美元体系 70 年的问题：谁在欠你 1 美元？文章把这段历史从伦敦银行账本一路写到稳定币与自托管钱包，核心判断是，稳定币不是凭空出现的新事物，而是离岸美元在新技术条件下的一次继续迁移。
作者写道，有人认为，真正的全球储备货币从来不是美元，而是欧洲美元。这个名字最初来自一家银行的电传地址，后来被用来指代美国境外的全部美元。
欧洲美元如何起步
文章回顾，70 年前，苏联和东欧国家为避免美国境内的美元账户被冻结，把美元存入位于巴黎的北欧商业银行，以及位于伦敦的莫斯科国民银行。北欧商业银行的电传地址正是「Eurobank」，欧洲美元的名称由此而来。
不过，真正把这些美元变成成规模信贷市场的是英国。1956 年苏伊士运河危机后，英国收紧外汇管制，伦敦银行家转而把这些境外美元存款用于放贷，欧洲美元的信贷业务由此出现。到 1957 年，英格兰银行继续放宽政策，伦敦逐渐成为欧洲美元市场中心。
作者认为，欧洲美元后来的爆发，主要推动力反而来自美国本身。美国国内存款利率过低，境外美元缺少回流动力；到 20 世纪 70 年代石油危机时，产油国持有的美元利润大多也没有回流美国，而是存入伦敦或其他离岸银行。欧洲美元市场因此从几百万美元扩张到万亿美元规模，「欧洲美元」也不再只是欧洲的美元。
在这条历史线上，承载美元信用的机构不断更替：先是银行账本，后来是金融科技公司的数据库，再后来是稳定币发行方的储备表。与此同时，用户与账户的关系也在变化，从把钱完全交给机构保管，逐步走向今天自己掌握资产控制权。
作者给出的贯穿式判断是，七十年来有三件事始终没变：美元可以在美国之外持续扩张；它的最终清算始终离不开美国；管理账户的人，与真正承诺兑付的人，从来不一定是同一个。
美元离开美国后，债务人已经换了
文章指出，一笔美元存款转到伦敦后，最容易被忽略的变化是：原来欠这笔钱的是纽约银行，之后欠这笔钱的变成了伦敦银行。货币单位没有变化，但背后的担保主体已经变化。
而伦敦银行很快发现，它们不仅能接收美元存款，还能围绕这些存款继续创造新的美元。当银行向企业发放一笔美元贷款时，资产端形成对借款人的债权，负债端同时新增一笔美元存款。这笔存款可以被立刻用于支付供应商、购买设备或偿还其他债务。
文章援引货币主义代表人物米尔顿·弗里德曼的说法称，欧洲美元的源头不是印钞机，而是「簿记员的一支笔」。作者借此强调，银行没有凭空创造财富，而是在既有信用规则下，把写在账本上的付款承诺变成市场接受的美元。欧洲美元第一次证明，承载美元的未必是美国境内银行。
真正把这一市场做大的，是监管差异。美国《Q 条例》为银行向储户支付的利率设定上限，伦敦银行没有这道限制，可以用更高利率吸引美元资金。经济史学家凯瑟琳·申克查阅英国档案后发现，1955 年 6 月，仅因利率高于美国同行，伦敦米特兰银行一个月就吸收了约 4,900 万美元的 30 天期美元存款。
文章还提到，1957 年英镑危机后，英国不允许本国银行用英镑向第三国提供贸易融资，伦敦银行于是全面转向美元业务。企业与政府如果需要融资，也开始绕开纽约，直接向伦敦借美元。
按文中梳理，这个能够在美国之外自我循环、自我扩张的美元市场，在 1960 年前后大约只有 10 亿美元；10 年后接近 500 亿美元；1973 年石油危机后，产油国赚取的大量美元又经由伦敦回流银行体系；到 2007 年，离岸美元存款约为 8.9 万亿美元，超过美国本土银行存款的 150%。今天，国际清算银行统计的美国境外非银行借款人的美元信贷存量已经超过 14.3 万亿美元。
不过，作者同时指出，欧洲美元从诞生起就带着悖论：伦敦银行可以创造美元存款，却创造不出美联储准备金。它们可以在账本上写下「我欠你 1 美元」，但当承诺需要兑换成现金，或在市场突然收紧时，仍要依赖美国代理银行和清算系统。美元信用第一次走出美国银行体系，却始终没有离开美国清算体系。
三次危机揭开三层权力
赫斯塔特风险：清算权决定钱能否真正到账
文章把 1974 年 6 月 26 日的赫斯塔特银行事件视作第一层权力暴露的时刻。当日纽约上午，部分交易员发现自己账上的美元不会到账。几小时前，他们与德国赫斯塔特银行完成了一笔外汇交易，德国一侧的马克已经在法兰克福交割，纽约则等待对应美元支付。由于时差，德国下午正是纽约上午，而就在德国下午，监管机构命令赫斯塔特银行立即停业。
交易员最后等到的不是美元，而是一家已经不存在的银行。文章借此指出，手里握着的往往只是「我欠你」的承诺，不是已经到手的资金。承诺与到账之间，还隔着交易对手、代理行、时区与清算系统，任何一个环节中断，账面权利都不会自动变成可使用的美元。
这起事件后来推动了巴塞尔银行监管委员会的成立，也留下「赫斯塔特风险」这一沿用至今的名称。作者认为，它第一次说明，在欧洲美元体系中，能开出美元付款承诺，不等于能保证美元真正到账；掌握清算，才掌握第一层关键权力。
2008 年和 2020 年：最后流动性提供权仍在美联储手中
第二层权力在 2008 年金融危机中暴露。文章称，欧洲银行彼时持有大量美元资产，包括美国住房贷款证券、公司债和各类美元计价票据，但这些资产背后并没有稳定美元存款支撑，而是依赖货币市场基金、商业票据和银行间拆借等短期融资滚动续接。
在市场平稳时期，这套模式成本较低；雷曼兄弟倒下后，市场开始怀疑银行资产价值，短期资金提供者集体停止续借。结果是，欧洲银行虽然持有万亿美元级别资产，却拿不出到期负债所需现金，全球出现「美元荒」。
一个问题随即浮现：这些银行不在美国，也不由美联储直接监管，谁来提供美元？文章给出的答案仍然是美联储。通过央行货币互换安排，美联储把美元借给外国央行，再由后者分发给本地银行。2008 年 12 月，互换余额一度达到约 5,830 亿美元，占当时美联储总资产的四分之一；2020 年疫情暴发后，同一机制再次启用，余额一度逼近 4,500 亿美元。
作者据此认为，境外银行可以依靠贷款创造美元存款，但无法创造真正用于清算和偿债的「硬美元」。当市场参与者同时想把银行承诺兑换成最高等级的美元时，能托底的始终只有美联储。这是第二层权力，即最后流动性提供权。
LIBOR 退场：定价权也被收回
第三层权力来自定价。文章写道，伦敦银行报出的融资成本后来演变为 LIBOR，成为全球贷款、债券和衍生品的重要定价基准，巅峰时挂钩它的金融合约规模达到数以百万亿美元计。也就是说，伦敦银行不仅能在美国之外创造美元信用，还一度掌握全球美元融资的定价权。
但 LIBOR 的缺陷同样明显：它依赖银行自行报送数据，而不是基于真实成交。丑闻爆发后，这一机制被击穿。文中提到，仅巴克莱一家，就因操纵报价向美国和英国监管机构支付了 4.5 亿美元罚款。
在信任崩塌后，基于真实回购交易的 SOFR 取代了靠银行报价支撑的 LIBOR。到 2023 年 6 月，美元 LIBOR 报价面板永久停摆。作者的判断是，欧洲美元没有消失，但由伦敦银行说了算的时代结束了。
文章把赫斯塔特事件、美元荒和 LIBOR 的终结并列，认为它们分别揭开了清算权、最后流动性提供权和定价权三层隐藏结构。境外银行获得了扩张美元信用的能力，却从未真正拿到这套体系的最终控制权。
金融科技把美元账户装进了手机
在作者看来，过去十几年里，金融科技最成功的地方，是把一整套银行流程压缩进手机 App。从前需要跑网点、填表、等待数天完成的开户、换汇和跨境转账，如今几分钟即可完成。美元账户的入口，开始从柜台转移到软件界面。
文章以 Revolut 和 Wise 为例，说明看起来相似的多币种账户和跨境转账产品，底层法律结构并不相同。
Revolut 选择的是「成为真正银行」的路径。按照文中说法，2018 年，Revolut 获得立陶宛银行牌照，可以在欧洲多国提供银行服务，合格用户的存款可以成为真正银行存款，并获得当地存款保险保护。到 2026 年，它又开始通过英国的银行实体，逐步把英国用户纳入体系。同一个 App 下，不同地区、不同法律主体对应的余额，可能分别是受保护的银行存款、电子货币，或由合作机构代管的客户资金。
Wise 走的是另一条路。作者把它描述为更接近「电子货币机器」的模式，并未普遍把用户资金变成自己吸收的银行存款。用户在 Wise 中看到的余额，是 Wise 承诺支付的一笔电子货币，支撑它的客户资金必须与 Wise 自有资金隔离存放。若 Wise 倒闭，用户原则上可以从这笔隔离资产中优先受偿，但能否全额取回、多久能取回，还取决于账目是否清晰，以及当地破产程序推进情况。
文章认为，Revolut 更靠近传统银行，用更重的监管和存款保险托底；Wise 则不做银行式信用扩张，依靠资金隔离支撑承诺。它们之间的差别，归根结底在于谁来兜底、钱怎么存放，以及平台关闭后用户通过哪条路径取回资金。
不过，两者有一个共同点：账户记录始终保存在机构自己的数据库里。用户可以在 App 上发起操作，但开户、冻结、转账、提现的最终执行权，仍掌握在机构系统中。用户拥有的是合同权利，而不是对底层资金的直接控制权。
作者的结论是，传统金融科技把美元账户从柜台搬进手机，却没有改变「谁在托管」这件事。它重新设计了入口，没有重新分配控制权。这也是稳定币和自托管钱包后来出现的意义。
稳定币把美元余额带到公共账本
文章认为，稳定币真正的突破，不是创造出一种毫无风险的货币，而是改变了美元付款承诺的存在形式和流通方式。
银行和电子货币机构都把记账放在自己的内部系统中，用户虽然可以查看余额，但资金移动仍依赖机构系统。稳定币则把美元兑付承诺封装成可以在公共区块链上直接持有、直接转移的代币。用户手里拿到的，不再只是某家机构数据库中的一行数字，而是一种可以在钱包、交易所和链上协议之间自由流转的资产。
作者把这一步概括为：欧洲美元把美元信用从纽约账本搬到伦敦账本；稳定币则把美元余额从任何一家机构的账本，搬到了一个没有任何单一机构独占的公共账本。
文章进一步拆解称，稳定币把「1 美元」拆成了两部分：兑付和转移。兑付这一半并不新，发行方以储备资产提供担保，储备中的大头是美国国债和银行存款，托管在传统金融机构，最终赎回也要经过传统通道；真正新的部分是转移，美元余额第一次可以脱离任何一家机构的内部系统，在公共账本上直接易手。换言之，稳定币不是「没有银行的美元」，而是兑付留在传统金融、转移进入公共账本的美元。
作者认为，欧洲美元与稳定币背后的推动力其实是一致的：全球对美元的需求，长期大于传统银行愿意低成本覆盖的范围。高通胀国家的普通人希望保住购买力，跨境企业需要结算货款，海外劳工需要向家乡汇款。他们并非完全接触不到美元，而是经常被外汇管制、开户门槛、高额手续费和缓慢审核流程挡在外面。
需求不会因为传统金融覆盖不足而消失，只会寻找新的出口。20 世纪 50 年代，这种需求找到了伦敦银行；今天，它找到了稳定币，以及一片没有国界的公共账本。
不过，文章同时强调，稳定币延续了欧洲美元的两面性：它在全球流通，但最终仍要接回美国金融体系。主流稳定币储备资产中的大头是美国国债和银行存款，代币可以在全球链上运行，但储备托管、资产管理和最终赎回仍绑定在传统金融基础设施之上。从另一个角度看，稳定币不但没有削弱美元体系，反而在为美国国债和美元资产建设更大的全球分销网络。
作者给出一组数据支持这一判断：截至 2026 年 7 月，稳定币总市值约 3,120 亿美元；2025 年全年链上结算规模约 33 万亿美元；最大发行方 Tether 持有的美国国债敞口约为 1,410 亿美元，若与主权国家并列，已接近全球前二十大美债持有者的量级。
文章还指出，稳定币并不是欧洲美元的简单数字翻版。欧洲美元依赖银行吸收存款、发放贷款并扩张资产负债表，银行自己承担信用风险和期限风险；主流稳定币更像是把既有美元资产封装后再分发，赎回主要由现金和短期国债等储备资产支撑。二者的转移方式也不同：欧洲美元需要绕过代理行、接入清算网络；稳定币则能在链上直接完成交割。过去，持有离岸美元通常需要银行账户；现在，一个链上地址即可。
监管正在进入稳定币市场
在文章看来，监管到来并不意外。回看欧洲美元的发展，三层权力后来都被逐步收回：清算风险推动了巴塞尔委员会的建立；美元荒让美联储成为整个体系的最后托底者；LIBOR 的终结则把定价权从伦敦银行手中拿走。监管没有阻止离岸美元诞生，但也不会放任它在威胁体系时不受约束。
作者认为，同样的剧本正在稳定币身上加速重演。欧盟、香港和美国已经相继立法，对谁有资格发行稳定币、储备资产必须如何配置、用户是否可以随时赎回作出规定。
其中，美国 2025 年《GENIUS 法案》甚至写入破产规则：如果合规发行方倒闭，稳定币持有人可以对储备资产享有最优先受偿顺位。文章把这一安排与历史上的离岸美元持有人处境作对比，称当年持有伦敦银行欠条的人等了 70 年，也没有在法律中看到自己排第几；稳定币持有人只用了十几年就等到了这一行文字。作者将监管进场视为这种新形态美元的「成人礼」。
自托管钱包改变的是控制权，不是兑付人
文章最后把重点落到自托管钱包。作者指出，银行、电子货币机构和托管平台虽然形态不同，但与用户的关系本质一致：用户先把资产交给机构，机构再记一笔余额，围绕这笔余额提供服务。自托管钱包改变的不是美元最终由谁兑付，而是用户与资产之间的控制关系。
文中以 Bitget Wallet 为例称，自托管钱包不会接收用户存款，也不会在自己的账本里生成一笔平台余额，更不欠用户任何一枚稳定币。资产记录在区块链上，要转移资产必须由私钥签名。钱包提供的是地址生成、密钥管理、交易签署、链上连接和金融服务入口，而不是替用户保管资产的债主角色。
这改变了传统金融服务的组织方式。过去，用户必须先成为某家机构的客户，把钱存进由机构掌控的账户，才能使用支付、交易和理财服务；现在，用户可以先拥有并控制自己的链上资产，再通过钱包连接这些服务。地址也不依附于某一家钱包公司，只要私钥仍在，更换钱包 App 也能打开同一个地址。
作者据此区分了稳定币与自托管钱包分别解决的问题：自托管处理的是「谁能移动这笔钱」，稳定币发行方处理的是「谁最终兑付这笔钱」。稳定币储备是否充足、发行方能否赎回、监管是否认可，仍由发行方和法律结构决定；钱包则解决另一层风险，即用户是否必须把资产控制权交给平台，才能使用金融服务。
文章认为，这构成自托管钱包与过去所有金融账户的根本分界：金融服务与资产托管首次被拆开。支付、交易、收益和资产管理可以被集成在同一个入口中，但资产转移的控制权不必再交出去。美元背后的兑付责任仍在发行方，账户的转移控制权则第一次可以留在用户手中。
两场迁移在稳定币与自托管钱包交汇
在结尾部分，作者把过去 70 年的演变归纳为两场交织的迁移。
第一场迁移，发生在「谁来承载美元信用」上。欧洲美元证明美国之外的银行也能创造美元；金融科技公司把美元账户重新包装成全球化软件产品；稳定币发行方把美元兑付承诺封装进可以在公共账本流通的代币。
第二场迁移，发生在「用户与账户」之间。Revolut 和 Wise 改变了普通人接触美元的路径，但账户仍由机构掌控；稳定币摆脱了单一银行账户的形式，却仍可能停留在托管平台；自托管钱包则第一次让用户不必先交出资产控制权，也能使用整套金融服务。
作者写道，七十年前，美元从纽约账本流向伦敦；后来，它进入金融科技公司的数据库，又以稳定币形式抵达公共账本。账本不断变化，承载机构不断更替，但美元背后的那句承诺始终存在。
真正的变化发生在最后一步。当稳定币进入自托管钱包，用户仍然需要相信发行方会兑现承诺，但不再需要把这笔钱交给另一个平台代为保管。信用关系没有消失，控制权第一次可以留在自己手中。
文章最后一句是：美元始终没有摆脱它的债务人，只是这一次，账户终于不必再属于债务人。
