欧洲央行一份关于 DeFi 治理的工作论文指出，主流协议的治理权并未分散到广泛用户手中，而是集中在少数代币持有人、受托投票人和中心化交易所手里。论文显示，在所研究的 4 个协议中，前 100 大持有人合计控制超过 80%的治理代币供应量，问责边界并不清晰。
这份编号为 ECB Working Paper No. 3208 的论文选取了 Aave、MakerDAO（已更名为 Sky）、Ampleforth 和 Uniswap，并对 2022 年 11 月和2023 年 5 月两个时间点的数据做了比对。论文称，这 4 个协议覆盖了不同的 DeFi 活动类别，在数据采集时合计占以太坊总锁仓价值的约32%。
持仓集中度在多个协议中都很高
按论文数据，Aave 和 Uniswap 的前 5 大持有人合计持有接近一半治理代币，Ampleforth 的集中度更高，前 5 大地址控制比例接近60%。研究人员追踪这些地址背后的主体后发现，多数协议中，大约一半或更多的持仓可以追溯到协议自身——包括金库、创始人或开发者分配——或中心化与去中心化加密交易平台。
在中心化平台里，Binance 在 4 个协议中都占据最大份额，持仓比例依协议不同介于2% 至 15%。研究没有显示出治理权随时间显著分散，两个观察时点的结构变化有限，现有权力格局保持稳定。
投票权更多集中在受托人手中
论文还检查了谁在真正参与投票。结果显示，头部投票者几乎全部是受托投票人，也就是被较小持币者委托行使表决权的个人或实体。研究人员借助网络搜索、Github、社交媒体、治理论坛以及 Crystal Intelligence 的链上分析工具识别相关地址，但样本中的主要投票者仍有约三分之一完全无法确认身份。
在可识别的投票者中，个人占比约21%，Web3 公司约占19%，风险投资机构和大学区块链社团也出现在名单里。就 Uniswap 而言，两个时间点的头号投票者都是 Andreessen Horowitz，即 A16z。到 2023 年 5 月，向其委托投票权的地址达到125 个。
治理提案多围绕风险参数，制度本身很少被触及
论文将 4 个协议的248 项治理提案做了分类。其中，贷款价值比、债务上限、稳定费和紧急关闭等风险参数相关提案占比最高，达到28%；资产上线类提案占23%。直接涉及治理结构本身的提案只占1%，比例很低。
从监管角度看，论文作者认为，在当前条件下，治理代币持有人、开发者和中心化交易所都难以成为可靠的监管切入口。区块链地址的化名特征，加上不透明的委托结构，使监管者很难划出清晰的责任线。欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）目前豁免“完全去中心化”提供的服务，但论文认为，这一门槛在实践中并不容易适用，因为样本中的 DeFi 协议没有一个接近真正的去中心化标准，多数协议仍把相当程度的控制权保留在内部人士手中。
论文还提出了几条可能路径，包括强制披露代币持有人关联关系、为 DAO 设计定制化法律结构，以及把链上治理与传统法律问责结合的混合模式。作者还引用丹麦金融监管局的框架，作为评估某项发行是否真正去中心化的一个现实起点。