欧洲央行最新工作论文对去中心化金融治理结构提出了尖锐质疑。该研究分析了Aave、MakerDAO（现更名为Sky）、Ampleforth和Uniswap在2022年11月和2023年5月两个时间截面的治理数据，指出这些协议的治理权并未如外界预期般广泛分散，而是集中在少数代币持有人、受托投票人以及中心化交易所手中。
治理代币集中度远高于“去中心化”想象
论文显示，四个样本协议中，前100大持有人合计控制超过80%的治理代币供应。其中，Aave和Uniswap的前五大持有人几乎掌握了近一半代币，Ampleforth的集中度更高，前五大地址控制比例接近60%。研究人员进一步追踪地址归属后发现，多个协议中约一半甚至更多的持仓，最终可追溯至协议自身的国库、创始团队、开发者分配，或中心化及去中心化加密交易平台。
在中心化平台中，报告称Binance在四个协议中均占据最大份额之一，持有比例大致介于2%至15%之间。这意味着，所谓链上治理，实际上可能深受少数大型机构和平台影响。
投票权进一步向代理人集中
若只看实际投票行为，集中度并未缓解。研究发现，各协议中的头部投票者几乎都属于“代理投票人”，即由其他代币持有者委托其代为投票的个人或机构。欧洲央行研究人员通过网页检索、Github、社交媒体、治理论坛以及Crystal Intelligence的链上分析工具尝试识别这些地址背后的主体，但结果并不理想：约三分之一的头部投票者无法被识别。
在可识别群体中，个人占比约21%，Web3公司约19%，此外还包括风投机构和大学区块链社团。值得注意的是，在Uniswap治理中，A16z在两个时间点均为最大投票者；截至2023年5月，已有125个地址将投票权委托给该机构。
治理议题多聚焦风险参数，鲜少触及治理结构本身
论文还统计了四个协议中的248项治理提案。其中，涉及贷款价值比、债务上限、稳定费率及紧急关闭机制等风险参数的提案占比最高，达到28%；资产上架提案占23%。相比之下，真正直接讨论治理结构的提案仅占1%。这表明，即便协议拥有链上治理机制，治理本身却很少成为改革重点。
更关键的是，研究指出两个时间截面的权力分布几乎没有明显变化，说明现有治理格局具有较强稳定性，也意味着单靠市场流动和自然分散化，未必足以改变既有权力结构。
监管难点浮现，MiCA下“完全去中心化”标准存疑
从监管角度看，欧洲央行研究者认为，在当前条件下，治理代币持有人、开发者以及中心化交易所都难以成为稳定有效的监管切入点。原因在于，区块链地址的匿名或假名化特征，加上不透明的委托投票结构，使监管机构难以清晰界定责任主体。
论文同时提到，欧盟《加密资产市场监管法案》（MiCA）对“完全去中心化”提供的服务给予豁免，但这一标准在实践中很难适用。按照该研究样本，没有一个DeFi协议真正接近严格意义上的去中心化标准，多数协议仍将关键控制权保留在内部人士手中。
为此，作者提出若干可能路径，包括强制披露代币持有人关联关系、为DAO设计更明确的法律结构，以及探索将链上治理与传统法律责任结合的混合治理框架。论文还引用丹麦金融监管机构的评估框架，作为判断某项加密服务是否真正去中心化的参考起点。
整体来看，这份研究将DeFi治理与传统公司治理进行对照：两者都存在低投票率和少数活跃参与者主导决策的问题，但传统金融至少拥有代理投票规则、受托责任和治理守则，而DeFi在这些方面仍明显不足。对于希望以“去中心化”作为监管豁免依据的项目而言，这份研究无疑释放出更严格审视的信号。