来源：51 Insights | Marc Baumann 编译：深潮 TechFlow。吴说区块链转载的这篇文章提出一个直接判断：过去十五年，加密基础设施最常见的投资方式是买代币，但这一套价值捕获逻辑正在失灵。
文章把这一逻辑追溯到 2016 年被正式表述的“胖协议论”。按照这套叙事，应用会被商品化，协议层捕获价值，代币相当于协议中的份额，网络增长就会反馈到代币价格。作者的核心观点是，这笔交易已经不再成立。
6 月链上代币化股票交易创纪录，但 SOL 没有同步受益
文章先从 6 月的数据切入。6 月，链上代币化股票交易额达到创纪录的 38.6 亿美元，环比增长 145%。其中最主要的催化来自 SpaceX。6 月 12 日，SpaceX 在纳斯达克上市并融资 75 亿美元；同一天，代币化 SpaceX 股票在 Solana 上线。
仅代币化 SPCX 的交易额就达到 11.9 亿美元，约占当月全部代币化股票交易量的 31%。Solana 承担了约 96% 的相关交易量。到 6 月 23 日，代币化资产在 Solana 日现货交易量中的占比首次超过 meme 币。活跃地址重新测试年度高点，吞吐量也接近历史纪录。
但作者指出，与这些链上使用数据形成对照的是 SOL 的价格表现。文中称，SOL 价格约为 77 美元，过去一年下跌一半，较峰值低 73%，并在 6 月中旬触及 2023 年 12 月以来最低水平。文章据此提出疑问：加密领域增长最快类别中使用最广的网络，为什么会被市场定价成一个衰退中的网络？
对这一现象，市场上常见解释是宏观因素，包括熊市、ETF 资金流出以及等待情绪。作者给出的解读不同：被打断的不是单一周期，而是价值链接本身。文章认为，价值创造正在离开代币层，转向那些建设基础设施、但没有发行代币的公司股权层。
文章列举的价值事件，落点都在公司股权而非代币
为说明这一点，文中列出几笔被视为代表性的交易与资本事件：
- Stripe 在 2025 年 2 月以 11 亿美元收购 Bridge；
- Mastercard 在 3 月签署协议，以最高 18 亿美元收购 BVNK；文中同时提到，Coinbase 此前曾接近以约 20 亿美元收购该公司，但交易在 11 月破裂；
- Kraken 在 2025 年 12 月同意收购 Backed Finance，也就是 xStocks 的发行方，为其 2026 年 IPO 做准备；
- Securitize 正在纽约证券交易所上市其普通股，并在上市首日就在 Solana 上完成代币化。
作者的结论很明确：这些价值事件没有一个发生在代币层，每一笔都发生在股权层。
作者观点：股权拥有可执行的现金流权利，代币大多没有
文章将原因归结为一个法律与金融结构问题：股权代表对现金流的可执行权利，而大多数代币并不具备这一点。
以 Solana 上的代币化股票交易为例，文中称，38.6 亿美元的交易发生在链上，但网络每笔交易只赚到几分之一美分，因为接近于零的手续费本身就是产品设计的一部分。铸造与赎回价差、托管费用、做市利润，最终进入的是发行方、经纪商与交易所的收入报表。文章用一句话概括这一分配：代币拿到的是头条，公司拿到的是收入。
Robinhood 链的收入拆解：以太坊只拿到 1,538 美元
文章随后给出另一组拆解数据。7 月 1 日，Robinhood 推出自己的链。这是一条基于 Arbitrum 技术栈构建的以太坊 Layer 2，用于向超过 120 个国家的客户提供代币化股票服务。上线一周内，这条链处理了 5.68 亿美元的日交易量。
随后，ARK Invest 的 Lorenzo Valente 发布了一份收入拆解。文中称，这条链自上线以来总收入约为 81.6 万美元，其中 Robinhood 保留约 89%，Arbitrum 获得 10%，以太坊作为结算层仅获得 1,538 美元。
作者据此质疑“胖协议论”的实际效果。按照那套理论，基础层本应捕获价值，但这里基础层捕获到的只有 1,538 美元，也就是 0.15%。而真正对应 Robinhood 链商业成功的金融工具，是纳斯达克上市公司股票 HOOD，而不是某个链上代币。文章还指出，Robinhood 链并没有代币，市场也并未表现出对该代币缺位的在意。
作者把当下加密 Layer 1 比作互联网早期光纤铺设
文章进一步将这一现象与互联网历史类比。文中提到，TCP/IP、HTTP 和 SMTP 创造了巨大的价值，但并没有直接捕获价值，最终受益的是建立在这些协议之上的 Google、Amazon、Netflix 和 Airbnb。
在 1990 年代末，电信运营商曾铺设超过 8000 万英里光纤，试图拥有互联网增长。George Gilder 当时宣称，在一个万亿美元市场里“不会有输家”。但文章称，一年内他推崇的两家运营商破产，超过 5000 亿美元蒸发，216 家电信公司倒闭，到 2005 年时仍有 85% 的光纤处于暗光纤状态。作者认为，正是这些后来被闲置的光纤，使带宽成本足够低，YouTube 才得以存在。管道创造了价值，但价值最终由上层公司捕获。文中把当下的加密 Layer 1 描述为正在重演这笔“电信交易”。
代币融资的结构问题：允许早期投资者在公司未创造价值前退出
文章还把矛头指向代币融资结构本身。作者认为，过去十年许多代币项目之所以无法在传统资本市场融资，是因为它们没有收入、没有对未来收入的可执行权利，也没有可信的路径去产生这些收入。
在传统股权市场，这类公司通常得不到资助；但在加密行业，大量项目仍能顺利融资。作者给出的解释是，代币解决了证券无法解决的一件事：让早期投资者在公司尚未创造价值时就完成退出。
文中援引 Binance Research 在 2024 年的记录称，代币上线时平均仅有 13% 的供应量在流通，约 1550 亿美元的锁定供应计划将在 2024 年至 2030 年间陆续进入市场。风投基金在一级市场以私人价格买入，在一年悬崖期后，可以把筹码卖给不受监管的二级市场，而不必像持有股权那样等待 7 至 10 年。作者指出，最终承接这些筹码的，往往是散户。
文章还提到，连部分风投人士也承认这一机制的问题。Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 将这些上线定价过程描述为发生在“被操纵、妄想、或两者兼有”的私人市场中。作者强调，这一切未必需要欺诈，因为结构本身已经被披露，也是合法的；问题在于，这样的结构会奖励退出，而不是奖励建设。
Celestia 与 Polkadot：基本面改善，但代币价格继续探底
为支撑这一论点，文章列举了 Celestia 和 Polkadot 两个案例。
其中，Celestia（TIA）以上线时 8% 的年通胀率发行，2024 年 2 月价格曾接近 20.85 美元高点。到 2024 年 10 月 30 日，一次悬崖解锁释放 1.76 亿枚代币，几乎使流通供应翻倍。文中称，早期支持者在场外卖出，买方则使用永续合约对冲，另有约 4.09 亿枚代币将持续解锁至 2027 年初。
文章称，TIA 当前价格已低于 0.40 美元，较高点下跌约 98%。而这些排放原本应当绑定的网络使用量，在最近一个 24 小时时段内，全网费用只有 89 美元。文中特别强调，不是 8900 万美元，而是 89 美元；与此同时，项目市值接近 3.7 亿美元。
作者认为，Celestia 不是例外，而是模式。Polkadot 在 2021 年曾位列前五大加密资产，估值超过 500 亿美元，市场在每个周期都会重复同样的推销逻辑。到 6 月 28 日，DOT 创下 0.7993 美元的历史新低，距上线已过去六年。文章称，DOT 当前价格低于 0.90 美元，较峰值跌约 98%，甚至低于 2020 年上线价格。
更关键的是，这种下跌并不是发生在项目停滞不前时。文章称，Polkadot 已完成持有者长期要求的事项，包括在 3 月将供应硬上限设为 21 亿 DOT、把发行量削减超过一半，并在同月获得纳斯达克上市现货 ETF。项目仍位列开发者活跃度前列。但在作者看来，基本面改善并未阻止价格继续创新低，这说明价格从一开始就没有与基本面真正绑定。
即便是 Solana，也未把创纪录使用量完整传导到价格
文章将 Solana 称作最强的反例。理由恰恰在于，SOL 具备真实的费用捕获、真实的质押经济学，以及行业中最深的使用量，但在 6 月这个代币化股票和链上活动都异常活跃的阶段，价格仍然没有同步走强。
作者由此推断，如果连最强的代币都无法把创纪录的使用量转化成价格，那么更弱的代币就更难建立有效论据。
公众投资者能买到的，多数不是价值层
文章认为，这带来一个明显的不对称：公众投资者可以买到的层，往往并不捕获价值；真正捕获价值的层，大多存在于私人公司里，而这些公司往往在招股书打印前就已经被 Stripe、Mastercard 或 Kraken 这类公司吸收。
即便进入公开市场，股权也并非自动安全。文中称，加密公司在 2025 年通过 IPO 募集了 34 亿美元，2026 年的上市管线也在形成。但公开市场同样会迅速审计这些公司。文章列出的例子包括：Gemini 较开盘价下跌 89%，BitGo 下跌 77%，Bullish 下跌 71%。
相比之下，拥有持续收入、且收入与使用量挂钩的公司表现更能支撑估值。文章称，Circle 仍交易在约高于发行价 110% 的水平，Figure 约高于发行价 24%。作者的结论是，股权不是一种“魔法包装”，它只是现金流债权；只要现金流真实存在，即便在最糟糕的加密行情里，这种债权也更容易站稳。
作者把熊市定义为一次审计
在文章结尾，作者把本轮熊市定义为一次彻底的审计。每一次价格下跌，都在把“对某物的债权”和“对注意力的债权”区分开。文中称，这种重估并不尊重资产类别边界，连那些与交易量杠杆高度挂钩的交易所股票也被残酷重新定价。
作者认为，过去十年的加密资本形成方式正在被按市价重估，而市场最终把价值标记在对真实现金流拥有法律债权的位置上。
文章也列出反驳意见，但判断仍偏向股权层
文章并未完全否认代币未来重新建立价值捕获机制的可能性。文中提到，代币本质上也可以成为可编程的债权，费用开关、回购和收入分配机制，可能重新把使用量与价格连接起来。作者还举例称，Solana 的 Alpenglow 升级以及更明确的监管框架，理论上可能起到这一作用。
另外，Dragonfly 的 Haseeb Qureshi 也指出，13% 的上线流通比例在上一个周期同样常见，因此结构本身并不新，变化可能只是边际买家不再出现。文章也承认，这一轮表现分化可能部分只是 Beta 差异。文中提到，代币化 RWA 年初至今上涨了 40%，而更广泛的加密市场下跌约 20%，因此如果宏观环境逆转，分歧也可能收敛。
不过，作者最终仍坚持自己的判断：这类分歧未必会明显收敛，因为它更像是契约差异，而非单纯的周期波动。文章最后重申，“胖协议论”认为价值会在协议层聚合，代币是投资者的份额；但这个周期展示出的现实是，价值更集中在持有法律债权的主体手中，而这些法律债权从来不在代币里，它们一直存在于股权结构之中。