Pantera Capital：永续合约正走向主流市场
Pantera Capital在最新文章中表示，永续期货，也就是永续合约，正从加密市场内部的一种交易工具，演变为更广泛金融市场中的核心产品。文中提到，这一工具并非新发明，但支撑它运行的基础设施，尤其是链上基础设施，已经逐步成熟；同时，美国商品期货交易委员会（CFTC）上周采取的一系列行动，也让美国监管体系开始正式接纳这一产品形态。
文章回顾称，最早的正式期货市场可追溯至1730年成立的堂岛米市，当时主要为日本稻农对冲农产品价格风险。随后，投机者通过保证金和杠杆参与交易，使期货市场逐步扩展到大宗商品、外汇和股票等主要资产类别。Pantera认为，永续合约在此基础上进一步简化了交易结构：它没有到期日，依靠资金费率在多头和空头之间定期结算，并通过基差套利将价格锚定在现货附近。
在Pantera看来，这种设计带来的优势主要体现在三点：执行更简单，风险暴露更直接，以及天然适配全天候交易。相比传统定期期货，永续合约不需要频繁展期，也不用管理不同到期日的合约序列；相比期权，交易者不必同时处理时间衰减和隐含波动率变化等因素，可以更直接地表达对价格方向的判断。
文章还指出，永续合约的24/7交易特征与互联网原生用户的使用习惯高度一致。对这类用户而言，持续访问市场不是额外功能，而是默认要求。Pantera据此判断，若按现有趋势延续，传统交易所朝永续合约方向演进并不意外。
数字资产市场为永续合约提供了试验场
Pantera写道，永续合约的理论设计最早可以追溯到1993年罗伯特·席勒的一篇论文，但传统交易所市场结构阻力较大，使其长期难以普及。数字资产行业没有这些历史包袱，反而以互联网原生方式，为这一产品提供了快速落地的环境。
文中提到，2016年BitMEX首次大规模解决了比特币永续合约的具体机制问题，并借此实现快速增长。此后，永续合约在加密市场迅速扩张。Pantera给出的数据是，2025年中心化交易所永续合约总交易量达到62万亿美元，显著高于约19万亿美元的现货交易量，也占据了86万亿美元衍生品总交易量中的大部分，显示出市场对永续合约的偏好已超过期权。
不过，文章认为，近阶段更值得关注的变化并非永续合约本身，而是这类交易正从中心化交易所向链上迁移。早期链上尝试包括采用池化模型的GMX和Synthetix，以及使用中央限价订单簿和专用区块链的DYDX，但这些方案在延迟、流动性和用户体验上都难与中心化平台匹敌。
Pantera称，Hyperliquid把DEX永续合约推进到了新阶段。文中数据显示，DEX永续合约交易量已经达到CEX永续合约交易量的14%，而在2023年初Hyperliquid刚推出时，这一比例还不到1%。
Hyperliquid如何扩大链上永续市场份额
文章称，Hyperliquid目前是最大的去中心化永续合约交易所，占据链上永续合约约40%的交易量。该平台由Jeff Yan构想，他毕业于哈佛大学Math 55课程，曾是高频交易员，并在此之前运营做市公司Chameleon Trading。
Pantera将FTX倒闭视为Hyperliquid诞生的催化剂。Jeff Yan随后调整团队方向，转而建设一个去中心化替代方案，以替代辜负用户的中心化交易所。与此同时，团队判断，现有区块链对于专业级链上交易依然过慢，于是自建了一个专为交易设计的Layer 1，并在2023年2月底向全球发布。
按照文章描述，该链上线时加入了一项类似“减速带”的机制，用来限制最激进的高频交易公司对做市商的利用。Pantera认为，这一设计牺牲了短期交易量，却换来了更健康的增长路径。
为解决交易所常见的冷启动问题，Hyperliquid团队还开放了自有交易算法，通过名为HLP的链上金库为平台引导流动性，任何人都可以参与。Pantera称，这种向公众开放高性能策略的做法，也帮助平台获得了社区支持。
出于对美国在DeFi和永续合约监管不确定性的担忧，团队在2024年春季迁往新加坡。文章将此描述为美国此前监管立场造成的人才与项目外流案例之一。
Pantera给出的平台经营数据包括：Hyperliquid已成为目前最大、最赚钱的去中心化永续合约交易所，月交易量超过2500亿美元，年化收入达到8亿美元，而且其相对中心化交易所的交易量份额还在继续上升。
从加密资产扩展到股票、商品和私有公司
文章称，随着Hyperliquid将交易标的从加密原生资产扩展到股票、大宗商品、指数和私有公司，平台在今年的增长有所加速。Jeff Yan把这一愿景概括为在单一平台上“容纳所有金融”。
Pantera认为，Hyperliquid有两个区块链原生特征支撑这一路线。其一，作为去中心化交易所，平台默认24/7开放，覆盖周末和节假日，而纽约证券交易所和芝加哥商品交易所等传统交易所每周只开放五个工作日。其二，平台具备无许可属性，第三方可以快速上架市场需求最强的资产，不必受限于核心团队最初的产品设想。
这一无许可上市机制由Hyperliquid改进提案3（HIP-3）解锁。根据文章说法，该框架允许第三方无许可上线新的永续合约市场，并通过分配部分交易费来激励部署者。以trade.xyz品牌运营的独立团队，是当前最活跃的部署者。
Pantera举了几组案例来说明其意义。文章称，2025年底金银价格快速上涨时，Hyperliquid是周末唯一可以交易这些资产的平台，包括中国宣布调整白银交易抵押品要求的时点；白银在高峰期一度占到全球衍生品交易量的2%。
另一个例子发生在2月底一个周六早上伊朗冲突爆发时。Pantera称，Hyperliquid是那个周末唯一可以交易石油的平台，原油日交易量因此激增，但原文该处数字缺失。文章接着写道，当石油期货在周日晚间开盘时，开盘价与Hyperliquid上石油永续合约此前交易出的价格一致，石油相关交易高峰期也达到了全球石油衍生品交易量的2%。
一个月后，一个获得完全许可的标准普尔500指数永续合约首日交易量突破1亿美元。Pantera称，传统资产在Hyperliquid平台交易量中的占比有时可高达40%，而在2025年底这一数字几乎为零。
传统金融开始把Hyperliquid纳入观察范围
文章称，Hyperliquid今年开始获得主流市场关注。Pantera表示，他们听到越来越多传统资产对冲基金在参考Hyperliquid上的价格，甚至考虑直接在该平台交易，以便更及时地对全球事件作出反应。
在Pantera看来，Hyperliquid正在成为其他市场休市时的价格发现平台，这一特征不仅体现在周末交易，也开始延伸到IPO前的私有公司定价。
文章提到，在Cerebras进行IPO，也就是“今年迄今为止最大的IPO”当天，承销该交易的银行正在关注Hyperliquid上的价格。流传的一张照片显示，一位银行家在开盘前的屏幕上打开了Hyperliquid交易界面。
传统交易所运营商也出现在文中。Pantera称，5月27日，在伯恩斯坦的战略决策会议上，洲际交易所（ICE）创始人兼首席执行官杰弗里·斯普雷彻把Hyperliquid称为“比纳斯达克更大”，并表示ICE已与其创始人会面数次。文章还称，就在两周前，有报道称ICE和CME曾向监管机构施压，要求限制Hyperliquid，这被Pantera解读为其已构成真实竞争压力。
公开市场方面，文章提到Hyperliquid Strategies Inc.（NASDAQ: PURR）是一家专注于Hyperliquid的数字资产国库公司，Pantera是其基石投资者。该公司资产负债表上持有HYPE，董事长是巴克莱银行前首席执行官鲍勃·戴蒙德，首席执行官为大卫·沙米斯。Pantera称，两人已在CNBC《Squawk Box》和彭博社等美国主流财经媒体上为HYPE发声。
截至2026年6月1日，PURR年内涨幅超过200%，并且是少数持续以高于资产净值溢价交易的DAT之一。Pantera认为，这显示出较强需求。
SpaceX合约与HYPE回购机制被列为关键观察点
Pantera还把SpaceX的IPO列为下一项值得关注的催化剂，称据报道该目标定于当月稍晚时候。文章写道，Hyperliquid上已经存在一个SpaceX永续合约，给交易者提供了一个在纳斯达克上市前表达对公司定价预期的渠道。
截至2026年6月1日，Pantera称SpaceX在Hyperliquid上的交易价格约为每股200美元，高于传闻中银行家希望设定的发行价水平。文章还提到，SpaceX首席执行官埃隆·马斯克既支持加密货币，也被形容为“重度网瘾”，Pantera认为他可能会推动银行家和潜在投资者关注Hyperliquid上的SpaceX交易。
在代币层面，文章指出Hyperliquid采用基于代币的资本结构，HYPE为原生代币。Pantera称，平台通过协议经济模型向HYPE积累价值，其中最明显的安排，是利用平台99%的收入进行程序化回购。
文章把Hyperliquid的投资逻辑归纳为几项支柱：目标市场庞大且仍在扩张；协议执行力强，并已经形成由交易量带动流动性、再改善用户体验的规模飞轮；产品体验在专用Layer 1支撑下具备优势；以及协议增长与代币持有者价值之间存在较强的一致性。
Pantera估算，Hyperliquid面向的总可用市场约为日均10万亿美元名义交易量。作为参照，文章给出0DTE期权和杠杆ETF的股票交易量约为每日2000亿美元，大宗商品衍生品日交易量约为2万亿美元，外汇衍生品则约为8万亿美元。文章认为，只要持续拿下这一综合交易量中极低的个位数百分比，潜在收入就可能达到当前的5倍，估值也可能同步扩张。
CFTC动作被视为美国监管转向信号
尽管态度乐观，Pantera也把监管列为Hyperliquid面临的最大风险。文章指出，永续合约目前在美国仍不能自由交易，虽然合法化和正式上市的趋势已经出现。由于Hyperliquid没有KYC要求，虽对美国用户实施地理围栏，但理论上仍可能存在绕过方式。
Pantera表示，一旦永续合约在美国合法化，Hyperliquid将面对更激烈的竞争，也可能流失转向受监管平台的美国用户。文章提到，一种潜在缓解方式，是Hyperliquid未来也推出面向美国市场的受监管版本。
文章最后把焦点落在美国监管变化上。Pantera称，美国永续合约发展过去最大的单一制约因素就是监管不确定性，这也是Hyperliquid团队迁往新加坡的重要背景。现在，这一情况在上周开始变化：CFTC批准了Kalshi在美国注册交易所提交的基于比特币的永续期货合约，其工作人员还为Coinbase通过外国附属公司提供部分加密永续合约扫清道路，并将其认定为外国期货。
Pantera据此判断，CFTC已经在现有期货框架下，为受监管的加密永续合约打开了一条路径，而不是要求全新的规则体系。至于无许可链上协议要怎样在保留无许可和无需KYC特征的同时，满足制裁和市场完整性要求，文章认为这条路仍不明朗，仍需解决。
文章结尾写道，永续合约起初诞生在加密行业边缘，因为那里市场结构演变得最快；现在，这类产品正在走向全球金融中心。Pantera认为，最近CFTC的行动没有解决所有监管问题，尤其是针对无许可链上平台，但已经构成一次重要转向。美国开始接纳这一产品，而不是继续拒绝它；而Hyperliquid正位于这一变化的中心位置。