Papertrade 上线仅 8 个小时，一个钱包地址就从平台提走了 128 万美元。
这家建在 Hyperliquid 上的永续合约平台于 10 月 10 日上线，主打 1000 倍杠杆。它没有订单簿，也没有做市商，而是由一个 USDC 资金池充当所有交易者的对手方：用户做多，池子做空；用户盈利，资金就从池子里流出。
Papertrade 的报价并不来自自身撮合，而是直接读取 Hyperliquid 上最优买卖价的中间价。也就是说，资金池被动接单，价格则来自外部市场。
一个地址如何完成这笔套利
据文中描述，当晚 6 点刚过，一个地址先在 Hyperliquid 现货市场买入约 6060 枚 ETH，将价格推高约 3 美元，涨幅约为 0.12%。在常规杠杆下，这样的波动甚至未必足以覆盖手续费。
但在 1000 倍杠杆下，0.12% 的价格变动会被放大到约 120%。该地址当时在 Papertrade 上同步持有多头仓位，价格一动，保证金收益随即被放大。
约一个小时后，同样的思路又反向执行了一次。该地址先在 Papertrade 开出 30 个 ETH 空头，杠杆为 660 倍，名义价值达到 2.97 亿美元；随后又在 Hyperliquid 抛售约 6590 枚 ETH，将价格打下去。
整套操作在 Hyperliquid 上支付的手续费约为 5.2 万美元，而从 Papertrade 提走的资金达到 128 万美元，投入产出比接近 1:25。
The Block 披露的地址记录
The Block 查询该地址链上记录后发现，这个地址当天存入约 120 万美元，提走约 248 万美元。
继续往前追溯，该地址自 2025 年 2 月开始在 Hyperliquid 上交易，起始资金为 200 万美元，累计交易量达到 142 亿美元，净赚 1310 万美元。
按原文说法，这是一个在 Hyperliquid 上交易近两年的老手，而在 Papertrade 上线第一天，就迅速摸清了平台的定价机制。
Papertrade 的机制为何会被利用
Papertrade 试图做的是一个极简版永续合约平台：去掉订单簿，去掉做市商，去掉资金费率，去掉滑点，由单一资金池直接与所有交易者对手盘交易。亏损交易者的损失进入池子，盈利交易者则从池子中取走收益；亏损者还能获得 PAPER 代币补偿。平台将这一模式称为「把清算变成所有权」。
这个模型成立的前提，是大多数高杠杆交易者最终亏损。只要亏损者多于盈利者，池子规模就会增长，PAPER 也就具备分红基础。文中提到，Papertrade 表示该池子目前持有 500 万美元，已经向 PAPER 质押者分配了 2500 万美元；平台上线两天后，TVL 接近 7000 万美元，活跃地址超过 1 万个。
但问题在于，平台并不掌握定价权。
传统交易所的做市商在发现某一方向仓位过大时，通常会主动调整报价，把风险反映进价格。Papertrade 的池子不会这样做。它读取到什么价格，就按什么价格接单，不区分对手是小额交易者的 100 美元保证金，还是经过精心设计的 2.97 亿美元名义头寸。
原文将这种结构比作一家赌场：赔率由隔壁赌场决定，而赌客又可以随时跑去隔壁改赔率。只要改赔率的成本低于在这家赌场赢到的钱，套利就能成立。
在这次事件里，成本约为 5.2 万美元，收益则是 128 万美元。
平台回应与更深层的问题
Papertrade 的回应是，这并非机制设计本身的问题，而是上线初期持仓上限设置过松，平台正在收紧相关限制。
这一解释覆盖了部分问题。收紧持仓上限，确实可以压缩单笔攻击的利润空间，让类似操作变得不再划算。但原文也提出了另一个现实矛盾：如果一个以 1000 倍杠杆为卖点的平台，最终因为风控只能允许很小的实际仓位，那么 1000 倍杠杆本身还能保留多少实际意义。
更关键的是，这并不只是 Papertrade 一家的问题。只要一个平台依赖外部价格、由被动资金池承担对手方角色，同时又提供极高杠杆，那么搬动价格的一方就可能从中获利。
Hyperliquid 过去也出现过类似情况
文中提到，Hyperliquid 自身的 HLP 资金池此前至少已经两次遭遇类似手法。
2025 年 3 月，一名巨鲸操纵 ETH 仓位，导致 HLP 亏损约 400 万美元。2025 年 11 月，POPCAT 事件又造成约 490 万美元亏损。两次事件的模式相同，都是在一个市场搬动价格，再到另一个市场完成收割。
而 Papertrade 又在这一结构上叠加了一层：它建立在 Hyperliquid 之上，并直接使用 Hyperliquid 的价格作为自身报价，相当于在一个已经被证明价格可能被搬动的市场上，再搭建了一个杠杆更高的交易场景。
高杠杆竞争下，谁承担最终风险
原文认为，DeFi 衍生品赛道正在进行一场杠杆军备竞赛。50 倍、100 倍、500 倍、1000 倍，不同平台都在试图用更高杠杆和更低摩擦吸引交易者。
交易者确实会被吸引，但当杠杆被推到极限，定价风险和偿付风险最终会落到资金池头上。在中心化交易所，这类风险通常由做市商、风控团队和保险基金共同承担；这些安排会增加成本，但也构成系统承压能力的一部分。Papertrade 则砍掉了这些中间层，把更直接的交易体验交给用户，同时把代价转移给池子中的 LP。
「把清算变成所有权」这套叙事，在池子持续被定向抽水时，也会面临压力。因为 PAPER 所对应的所有权，最终锚定的仍是这个底池本身。
就这次事件而言，128 万美元对 Papertrade 还不构成致命打击。平台仍在运转，TVL 也还在增长。但这次套利暴露出的结构性问题，并不会因为收紧几个参数就自动消失。
千倍杠杆带来刺激，也把系统的脆弱性一起放大了。