Pendle在2026年第三季度大幅削减代币激励后，资金并未撤离。根据Alea Research的分析，Pendle将PENDLE挖矿激励预估削减58%后，Pendle V2总锁仓量在季度末回升至11.6亿美元，较6月30日阶段低点反弹43%，并录得自2025年9月以来首个季度正增长。
这轮回升背后，Pendle的资产结构和资金来源都发生了明显变化。此前占主导地位的Ethena收益美元份额快速下滑，真实世界资产（RWA）支持的美元资产则接过主导权。同时，PT作为借贷抵押品的使用规模扩大，配合新上线的杠杆循环借贷工具，形成了新的资金闭环。
Pendle V2在削减激励后回到11.6亿美元
文章称，Pendle在第三季度主动收缩代币排放，对外发放的PENDLE激励削减超过一半，预估降幅为58%。但到三季度末，Pendle V2的资金规模仍升至11.6亿美元，较6月30日接近两年低点的位置反弹43%。
第三季度的几项核心数据包括：
- 在Pendle前50大核心交易池中，RWA美元资产占比从6月30日的70%升至9月底的85%；
- re.xyz、Agora（AUSD）和Sky的资产规模在池中均实现翻倍以上增长；
- Ethena收益美元份额则从2025年8月的77%降至不足一成；
- 头部借贷协议接纳的PT抵押品规模在第三季度翻倍突破4.96亿美元；
- 官方开发的PT Looping工具于9月23日结束测试并全面上线；
- 协议将80%的留存手续费用于二级市场回购，三季度每排放1枚PENDLE，就有3.2枚PENDLE被协议利润回购销毁，高于第二季度的1.6倍；
- 当前沉淀资金中有90%将在2026年第四季度到期，其中12月10日到期的re.xyz单一市场规模达到2.36亿美元。
RWA美元资产取代Ethena，成为主要支柱
Alea Research认为，Pendle第三季度最明显的变化，是底层资产结构的切换。到9月底，Pendle前50大池子中，RWA支持的代币化美元已占到85%，高于6月底的70%。re.xyz、Agora和Sky成为主要承接者。
与之相对，Ethena的收益美元份额明显收缩。文中称，这一份额从2025年8月的77%降至不足一成，原有主导地位被RWA美元资产取代。
Pendle的核心业务仍是将固定收益与浮动收益拆分。本金代币PT对应持有至到期的固定年化收益，收益代币YT则对应底层浮动利息和全部空投积分。文章提到，在与Exponent、Spectra、RateX和TermMax等竞品的竞争中，Pendle在第三季度维持了全行业87%的平均TVL市场份额。
借贷市场的接受度也被视为其护城河之一。截至9月底，借贷协议接受的Pendle PT抵押品价值，已超过排名第二的竞品Exponent全网总存款规模的6倍。
外部发行方和公链基金会开始承担补贴
在Pendle主动压缩自身代币通胀的同时，外部补贴开始填补部分激励空缺。文章称，第三季度，资产发行方和公链向Pendle流动性提供者额外赞助了折合超过31.1万美元的合作伙伴专项奖励。
新加入Pendle生态的Monad和OKX旗下X Layer增长较快，到三季度末已合计贡献Pendle全网五分之一的TVL。以Agora在Monad上推出的AUSD市场为例，其官方每周赞助补贴在7月中旬一度升至7.5万美元，对应池中1.14亿美元资产，折合约3.4%的纯外部年化补贴。
此外，Pendle旗下资金费率套利协议Boros于8月26日开通Gate跨交易所套利，到9月底累计未平仓合约达到2280万美元。
回购强度升至排放的3.2倍
在收入结构上，Pendle会抽取YT持有者浮息收益的5%以及标准交易手续费，并将保留净费用的80%用于在二级市场回购PENDLE，再分配给质押者。
8月17日，Pendle下调了单个流动性池的官方排放上限。9月18日推出的Emissions Rebuild计划，则把代币排放与真实商业贡献挂钩：流动性池每周每创造1美元手续费，只能获得价值25美分的PENDLE排放补贴；如果发行方自行注资补贴，协议会提供等额匹配。
整个第三季度，手续费累计向回购池输送136万USDT，折合年化回购收益率约占其流通市值的1.3%。按手续费窗口期显示的600万美元年化回购速度计算，活跃的vePENDLE质押者可获得约1.25%的年化真实分润。
文章还提到，三季度每产出1枚PENDLE，就有3.2枚PENDLE被协议利润回购，较第二季度的1.6倍直接翻番。
PT抵押与循环借贷形成套利闭环
Pendle第三季度的另一项变化，是围绕PT抵押建立起更完整的杠杆套利路径。官方推出的PT Looping工具在测试阶段就累计吸引5000万美元循环交易量。8月12日，Morpho上线了专门接受PT抵押并借出USDC的专属金库，到9月底规模达到6010万美元。
以9月30日的数据计算，买入PT-reUSD可锁定11.7%的固定到期年化收益；若再将其作为抵押品在Morpho借出USDC，资金成本为9.3%。在81%的借贷质押率下，这一循环策略可为自有本金带来约22%的年化纯利。
文章同时提到，8月25日因资产价格波动，Morpho发生了3610万美元的大额抵押品清算，但整个借贷系统未出现穿透性坏账，显示PT抵押品在压力下仍保持稳定。
四季度90%资金到期，续期率成为关键变量
尽管第三季度资金回流明显，Pendle接下来面临的压力集中在到期续作。根据文中数据，当前有90%的锁仓资金将在2026年第四季度到期。若按三季度到期市场34%的留存率计算，第四季度将有7.02亿美元到期资金需要承接。
历史数据显示，三季度到期市场仅将3.82亿美元中的1.31亿美元留存在后续展期池中，留存率为34%。与此同时，Pendle在第三季度依靠新增市场吸引了6.1亿美元新资金流入。若四季度仍能维持同等拓新节奏，V2规模到年底预计约为10.7亿美元。
若要在年末守住11.6亿美元规模，文章给出的前提是：12月10日到期的re.xyz市场需要成功留存四分之三的资金，其他到期市场则维持约三分之一的续期率。
围绕这一目标，部分项目方已经开始部署。TokenLogic已提议将12月到期的PT-AUSD纳入Aave抵押品展期名单；10月15日面临1.55亿美元到期的USD.ai，其2027年2月新池在次日已吸收5%的滚存资金。
这篇分析认为，Pendle在第三季度完成了一次资金结构切换：从依赖协议自身烧钱补贴，转向由资产发行方和借贷套利需求共同支撑的资金流入。第四季度的大规模到期，将检验这一模式能否延续。
