Meme 行情降温后，Pump.fun 的收入表现仍然强势。根据 DefiLlama 最新数据，Pump.fun 过去 30 天协议收入为 6563 万美元，接近 Hyperliquid 的 7105 万美元；过去 7 天收入约为 1663 万美元，已经超过 Hyperliquid 的 1430 万美元。
相比之下，前段时间因 Robinhood Chain 生态热度上升而走红的代币发行平台 PONS，随着生态热度快速回落，近 7 天协议收入仅约 55 万美元，日均收入较近 30 天平均水平下降约 74%。
不过，PUMP 的估值并没有与收入规模同步抬升。按文中数据，PUMP 与 HYPE 的流通市值分别约为 23.25 亿美元和 181.98 亿美元，相差接近 8 倍。若按最近 30 天协议收入做简单年化，两者对应的流通市值与年化收入之比分别约为 3 倍和 21 倍。
社区对 Pump.fun 的争议一直存在，包括未向早期参与者发放代币空投，以及团队将平台收入中的 SOL 转出变现。但这些争议并未明显影响用户继续发 Meme 和交易，PUMP 的估值逻辑也因此再次被拿出来讨论。
回购比例从 100% 降到 50%，日均回购仍接近 100 万美元
2025 年 7 月回购启动后，Pump.fun 一度将 100% 的净协议费用用于购买 PUMP。去年 9 月，单月回购金额达到 5530 万美元，高于当月 4280 万美元的协议收入。
今年 4 月，Pump.fun 表示将回购比例从 100% 下调至 50%，另一半资金留给公司，用于招聘、市场推广和收购。今年 6 月，单月回购金额一度降至 920 万美元；如今，过去 30 天回购金额已回升至 3000 万美元，约为 6 月的 3.2 倍。回购比例虽然减半，但随着平台收入回升，实际买盘已经明显恢复。
根据官方数据，Pump.fun 已累计回购并销毁约 4.84 亿美元，累计销毁约 1715.2 亿枚 PUMP，占总供应量的 17.15%。近期每日回购并销毁支出维持在约百万美元。
DefiLlama 数据则显示，过去 30 天，PUMP 回购相关支出约为 2948 万美元，平均每天约 98 万美元。以目前约 23.25 亿美元的流通市值计算，一个月的回购支出相当于市值的约 1.27%。
即便回购比例已经减半，Pump.fun 现有收入规模仍能支撑每天约百万美元的代币买盘。文中将这种关系概括为平台的“印钱”能力：收入为回购提供资金，回购吸收市场筹码，销毁则减少供应。
首次大规模解锁后，样本地址未出现普遍抛售
PUMP 最大的一次代币解锁发生在今年 7 月 12 日。团队和早期投资者结束一年锁定期，825 亿枚 PUMP 解锁，占初始总供应量的 8.25%，相当于解锁前流通量的约 20.23%。
首次集中解锁后，加密研究机构 Four Pillars 追踪了其中 527 亿枚 PUMP 的流向，这批代币最终分发至 84 个地址。其 8 月 12 日发布的研究显示，随后 27 天内，这些地址合计卖出约 40.3 亿枚 PUMP，套现约 697 万美元，占追踪分配量的 7.6%。其中，62 个地址没有卖出，13 个全部卖出；已售代币的 84% 集中在 7 月 20 日之前。按这组样本看，超过九成的解锁代币未在观察期内出售，首次解锁并未引发普遍抛售。
后续解锁仍有筹码转出。10 月 13 日，据余烬监测，3 个团队或早期投资者钱包将 14.58 亿枚 PUMP 转入 Coinbase Prime，价值约 758 万美元。这 3 个钱包合计拥有 700 亿枚分配额度，此次转入的是本月解锁数量，或已卖出。
7 月 12 日解锁的 825 亿枚 PUMP，占团队及早期投资者全部分配的四分之一。剩余 2475 亿枚将在随后 3 年内按月释放，按既定安排每月约 68.75 亿枚，仅为首次集中解锁规模的十二分之一。按这一安排，团队与早期投资者最大的一次集中解锁已经过去，后续潜在抛压明显减弱。
从发币平台走向交易应用，后续看产品扩张
文中认为，高收入和持续回购构成了 PUMP 当前的支撑，后续估值能否扩张，则取决于 Pump.fun 能否吸引更多交易用户。
一个变化来自 Callout Rewards 的调整。近日，Pump.fun 创始人 Alon 表示，平台将降低低市值代币推荐的奖励权重，弱化交易量指标，重点考核跟随者的实际盈利，并减少低质量喊单激励。这项调整针对的是社交交易中的一个核心问题：推荐者可以获得奖励，但跟随者可能承担亏损。Pump.fun 希望奖励机制能够持续帮助用户盈利，而不只是制造更多交易。
另一个方向是交易品类扩张。10 月 10 日，市场消息称 Pump 正开发由 Hyperliquid 驱动的永续合约功能，但目前还不能视为已上线产品。如果这一功能落地，用户除了发行和交易 Meme 代币，也可以在同一个应用内进行合约交易，Pump.fun 也将获得承接更多交易需求的机会。
这些变化也让更多交易员开始看好 PUMP。Ansem 此前表示，已将部分 SOL 换成 PUMP，理由包括回购仍在持续，跨链移动应用也在获得更多关注。其还提到，随着自定义交易对、Callout Rewards 等功能推出，Pump.fun 可能成为其他发行平台能够在其上构建的基础设施，并逐渐获得类似 L1 的估值逻辑，看好 Pump 在本轮周期发展为超级应用。
Pump.fun 的收入能力和回购力度仍是当前讨论 PUMP 的核心。接下来，奖励机制调整能否留住交易者、永续合约能否拓展收入来源，将继续影响市场如何给这款产品和代币定价。