Meme 币发行平台 Pump.fun 的代币 PUMP，是否被市场低估，成为一份最新研究报告的核心判断。分析师 shaunda devens 在 X 发布的深度报告称，PUMP 是当前加密市场里定价与价值偏离最明显的资产之一。按照报告测算，Pump.fun 年化收入达到 6.77 亿美元，市销率却只有 2.8 倍；综合三种情景后，PUMP 目标价区间为 0.0108 至 0.0205 美元，相对 9 月 9 日 0.0047 美元的价格，存在 2.3 至 4.4 倍空间。
报告认为，在即将到来的牛市里，配置方向更偏向两类代币：一类是估值合理、能产生现金流的业务型代币，另一类是能受益于投机活跃度提升的自反型代币，而 PUMP 同时具备这两种特征。作为基础设施层的市场龙头，Pump.fun 既是发币平台，也是去中心化交易所，同时还在通过 Terminal 和移动端产品切入前端流量入口。
报告称，Pump.fun 在基础设施层拥有接近垄断的地位，承接了 Solana 链上 70% 的 Meme 币交易量，以及全链约一半的 Meme 币去中心化交易所交易量。即便 Meme 币赛道变化快、周期性强，该平台仍维持发币龙头位置，持续争夺 DEX 交易量，并向用户端等新业务扩张。
在盈利能力方面，报告提到，Pump.fun 自 2024 年以来累计收入达到 13.7 亿美元。若剔除稳定币发行方，它是今年收入第二高的应用，仅次于 Hyperliquid。市场虽然担心其收入可持续性，但从周收入波动率看，Pump.fun 的基本面稳定性高于其他头部协议，周收入波动率只有 29.7%，在前十协议中最低。
Pump.fun 的业务结构
Pump.fun 的核心建立在两套 Meme 币基础设施上：发币平台与 DEX。发币平台简化了代币创建流程，创作者不需要预先提供 AMM 流动性。代币初期依靠带虚拟储备池的粘合曲线 AMM 交易，用户买入不断累积真实储备金，待代币「毕业」后，再由这些资金建立流动性池。
该流动性池部署在 Pump 自研 DEX——PumpSwap 上，平台因此可以继续收取二级市场交易手续费，而不把交易流量导向外部场所。报告指出，Pump 将代币创建与流动性生成整合成一套产品，以此形成差异化服务并收取手续费。粘合曲线交易手续费为 125 个基点，其中平台自留 95 个基点。
随着发币平台成为 Meme 币发行的默认渠道，Pump 的基础设施已深度接入 Axiom、Fomo 等面向终端用户的应用，这些产品会把用户交易流量导入 Pump 市场。报告认为，这使 Pump 能捕获不同前端产品产生的交易量，而不必把增长完全寄托在单一应用的用户留存上。
在这个竞争激烈、参与者变化很快的行业里，Pump 因此建立起相对稳固的基础设施壁垒。报告称，即便前端应用龙头多次更替，Pump 仍占据 Solana 发币平台粘合曲线交易量约 98%。每增加一次生态对接，平台的流量分发优势就会被继续强化，因为在 Pump 上发币的项目，能够直接触达这些合作应用背后的用户。
年化收入 6.77 亿美元，收入结构继续扩展
依靠发币平台与 DEX 两块业务，Pump.fun 在 Meme 币完整生命周期里实现了商业化。报告给出的数据是，2026 年第二季度收入为 8520 万美元，第三季度年化收入测算值为 1.254 亿美元，环比增长 47%。其中，发币平台对应年化收入 8710 万美元，环比增长 41%；PumpSwap 贡献 3830 万美元，环比增长 64%，实际手续费留存率从 5 个基点升至 13.3 个基点。
除了基础设施业务，Pump.fun 还在加快进入用户端。报告把这视为其第二大支柱，也是更具野心的布局。原因有两个：一是抢回此前流失给外部前端的手续费收入；二是通过掌握终端用户，强化自身壁垒，降低对第三方的依赖，并推动上层功能持续迭代。
虽然 Pump.fun 已完成多笔收购，包括 2025 年 7 月收购 Kolscan 钱包分析工具，以及收购 Vyper 执行层基础设施，但当前用户端布局主要依托两个产品，分别对应代币生命周期的不同阶段。
- Terminal：面向新上线代币。报告称，Pump 在 2025 年 10 月收购 Padre 后推出 Terminal，作为专业交易产品，专门交易仍处于粘合曲线阶段的早期代币，直接对标 Axiom。
- 移动端 App：面向已完成「毕业」迁移的代币，主打零售用户的社交交易。产品整合了 Kolscan 钱包追踪、交易者盈亏与排行榜功能，用于帮助用户发现标的；同时提供 Callouts 功能，用户可向粉丝发布代币推荐，并按所产生的交易量占比，从每日 USDC 奖励池中获得分配。
报告提到，自 2024 年 3 月以来，用户端作为 Meme 币产业链的重要环节，每月贡献了 Meme 币全部手续费的 31% 至 44%，而 Pump.fun 过去并未在这一市场取得实质性突破。
市销率只有 2.8 倍，报告称市场存在两项误判
报告认为，Pump.fun 用户端业务扩张速度慢于基础设施业务，原因在于它要和成熟前端争夺用户：移动端市场明显落后于 Fomo，交易终端产品也不及 Axiom。
不过，报告仍看好这块业务的上行空间，主要基于两个原因。第一，项目国库充足，能投入高额激励参与竞争，仅 Callout 推荐奖励每日发放金额就约为 100 万美元。第二，依托发币平台与 PumpSwap，底层交易量本身已经能够创造收入，因此平台可以用更低手续费争夺用户。移动端 App 不收取界面手续费，而 Fomo 的界面手续费为 0.5%。
数据方面，自 7 月初以来，移动端和 Terminal 两大前端的日交易量增长了 5.6 倍。统计区间首周日均交易量为 1500 万美元，到 9 月第一周升至 8400 万美元，并在 9 月 4 日达到 1 亿美元峰值。同期，移动端日活用户从 5600 人增至 34100 人。
虽然这些前端产品目前尚未刻意商业化，报告仍以 Fomo 的 50 个基点手续费作为情景测算标准，估算未来盈利能力。按上周交易量计算，仅移动端 App 每年就能创造约 1.28 亿美元收入，相比 Pump 当前总收入高出 24%。
报告还指出，掌握前端对于面向终端用户的业务扩张也很关键。文中以 Kalshi 与 Polymarket 为例，认为它们依托市场地位向相关赛道延伸；Pump 未来也可能复制这一逻辑，新增永续合约与预测市场业务。目前，Pump 已牵头完成对 Pumpcade 的 100 万美元融资。
基于收入表现与战略扩张，报告将 Pump.fun 定义为深度嵌入行业的基础设施：一方面，Meme 币交易带来稳健的手续费收入底盘；另一方面，高增长的用户端业务提供了向上弹性。
研究还指出，PUMP 符合下一轮周期的投资框架。在走向更抽象金融化的加密环境中，基础设施层和用户端是更受偏好的方向。PUMP 还具备明显的赛道主题属性。报告把 Meme 币与永续合约、公链 L1、现货交易、稳定币、预测市场并列为加密行业核心赛道，并称 PUMP 是少数流动性充足、且纯粹聚焦 Meme 币赛道的投资标的。
另一项被报告强调的特征是自反性。Pump 的业务活跃度与市场投机行为绑定，代币价格上涨，会带来更多交易活动和收入增长。报告认为，这意味着代币可以在估值倍数不过度扩张的情况下快速升值。其形成的循环是：价格上涨带动交易活跃度提升，收入增加，再反过来推高价格。在选取的 46 个有收入代币样本中，自 2025 年 9 月起的 48 周内，PUMP 周度价格变动与周度收入变动的相关系数为 0.35，在样本中排第三，高于 HYPE 的 0.32。
96% 收入来自小币，市场可能误读了 Meme 币赛道
尽管具备上述特征，PUMP 当前市销率仅 2.8 倍。报告称，如果剔除 2400 亿枚社区与生态分配份额，仅按流通代币口径计算，PUMP 估值为 27.7 亿美元。
报告认为，这一折价主要来自两方面：其一，市场对 Pump 业务模式存在根本性误解；其二，市场担心代币持有者与项目之间的利益并不一致。报告承认这类担忧有其合理性，但认为短线被过度放大。
文中称，PUMP 估值面临的核心问题不在于业务本身，而在于代币究竟能够捕获多少业务创造的价值。即便项目完成了超过 10 亿美元融资，市场仍不清楚丰厚收入将如何回馈代币持有者。被频繁引用的 25% 收入分成说法，仅来自第三方报道，并非官方公告。官方公开表述一直是，PUMP「不代表股权、债权，也不享有任何收入、利润、股息、分红或其他现金流相关权利」，投资者不应基于回购预期，或基于团队运营带来的收益预期买入 PUMP。
报告还提到，规模 20 亿美元的项目国库归属于 Baton 公司，而非代币持有者。真正仍不明确的，是代币对业务本身究竟有多重要。报告列出两种解读：一种认为，Pump.fun 看重代币融资优势，通过代币融资超过 10 亿美元，但并未给予代币对业务的法定追索权；另一种则认为，团队和代币持有人利益高度一致，只是受法规限制无法明说。报告倾向前一种判断，并称团队的实际行动并未显示其把代币持有人放在优先位置，而且在监管环境相对友好的情况下，若事实并非如此，没有理由不更清晰说明代币与股权的关系。
不过，报告同时指出，短期情况已经发生变化。自 2026 年 4 月 28 日起，协议 50% 收入会通过一份锁定合约，程序化执行 PUMP 回购销毁，持续一年。该机制上线时，项目还完成了价值 3.7 亿美元的 PUMP 销毁，占当时流通供应量的 36%。
按照 Pump 当前收入水平，以过去 30 日均值测算，每月回购金额约为 2780 万美元，对应流通市值年化回购收益率约 17.6%。截至 9 月 8 日的过去 30 天，实际回购折算年化收益率为 16.4%，在报告选取的样本中排名第一。报告还称，从相对市值角度看，这笔回购资金力度超过 Strategy 顶峰时期的比特币囤币规模、BitMine 的以太坊持仓规模，仅次于 Hyperliquid 救助基金与 Hyperliquid Strategies 的合计资金体量。
市场的另一项担忧，来自 PUMP 的集中解锁。报告称，持有公司股权的团队与内部人士，可能会在代币归属到期后卖出。当前解锁方案采用 12 个月悬崖期，覆盖团队持有的 20% 代币和早期投资者持有的 13% 代币。该悬崖期在 2026 年 7 月 12 日结束，一次性释放 825 亿枚 PUMP，其中 500 亿枚归属团队，325 亿枚归属投资者。此后进入为期三年的线性释放，每月释放 68.75 亿枚，其中团队每月约 42 亿枚，投资者每月约 27 亿枚，直至 2029 年 7 月结束。
内部抛售有限，报告称短期流通盘或仍收缩
报告认为，追踪这部分资金流向有两层意义：一是观察回购能否抵消抛压；二是在项目缺少充分信息披露的前提下，内部人士的操作本身就是最有参考价值的信号。因为掌握前沿信息的人如何处理手中代币，直接反映其对长期价值与长期效用的判断。
监测结果显示，已确认的抛售规模较低。截至 8 月 31 日，共有 621 亿枚 PUMP 转入受益人钱包，其中 5% 在链上卖出，13% 转入交易所充值地址，5% 转移到其他钱包；约四分之三的代币仍停留在接收钱包内，没有转出。
报告进一步假设，如果目前已转出的 23% 代币都视作被卖出，那么到 2027 年 4 月，流通筹码总量仍将缩减约 8%；即使内部人士把所有解锁代币全部卖出，整体流通供应量也只会增加约 2%。
报告称，这说明最了解代币长期价值的群体，当前基本没有进行大规模抛售。它同时强调，这并不能证明代币持有人能够持续捕获价值；但至少显示代币具备一定的价值捕获能力，内部人士并未把它单纯视为套现工具。文中还引用 VVV 项目创始人的表述：「股权主体是代币最大持有者，维护代币价值，是股权方实现自身利益最高效的手段之一。」报告认为，Pump 持有 20 亿美元资产，保留 50% 协议收入，且所在赛道高度依赖流量与关注度。代币是其相对无代币竞争者的核心优势，代币价格上涨本身也是强有力的引流工具。
基于此，报告判断，团队在当前估值折价环境下几乎没有理由主动卖出代币，去损害这部分战略价值。报告的短期假设是，回购、有限的内部抛售与偏低估值叠加，可能支撑代币取得超额收益。
报告还认为，PUMP 当前估值偏低的第二个原因，是市场误读了 Meme 币赛道，也没有看清 Pump 真正的收入来源。若从市值角度看，Meme 币整体确实处于结构性下行通道：经由 Pump 发行的 Meme 币总市值，较 2025 年 1 月峰值下跌 81%；Meme 币在整个加密市场中的市值占比也持续下滑。报告甚至称，美国总统发行 Meme 币，几乎是市场给出的最强见顶信号。
但报告认为，市场据此得出 Pump 业务走弱的结论并不正确。一个反直觉的地方在于，这种局面可能正是 Pump 自己造成的，因为流量被分散到海量 Meme 币中。Pump 的盈利重心在代币生命早期阶段。2025 年 1 月市场高点时，94% 的收入来自上线不足 1 天的代币，97% 来自上线不足 1 个月的代币；到 2026 年 8 月，这两个占比分别为 87% 和 94%。
与 2025 年 1 月行业峰值相比，2026 年 8 月新币上线数量已达到峰值的 69%，粘合曲线交易笔数达到 76%，以 SOL 计价的粘合曲线交易量达到 91%，而代币「毕业」数量创出历史新高。与此同时，Pump 发行代币总市值只有峰值的 19%，Meme 币二级市场交易量只有峰值的 11%。平台以 SOL 计价的收入为 66.1 万枚，而 2025 年 1 月为 64.7 万枚。按这个口径，报告认为 Pump 的收入已经创下历史新高。
竞争压力上升，Pons 与 StonkFun 被列为主要风险
报告指出，Pump 后续上线了自有 DEX 和 Terminal 交易终端，这意味着如果整体市场活跃度重回 2025 年 1 月水平，平台收入将几乎达到当月 1.45 亿美元收入的两倍。
在将业务分析转化为估值时，报告按业务活跃度划分了不同情景，并基于当前市场份额与手续费留存率，用三段历史基准对收入与回购规模建模：
- 悲观情景：业务活跃度回落到 2026 年 6 月低谷，这是 2024 年 4 月以来 Solana Meme 币交易量最低的月份。
- 基准情景：活跃度恢复到 2024 年 4 月以来的月均水平；报告称，8 月新币上线量与粘合曲线交易量已超过这一均值，只有二级市场交易量仍落后。
- 乐观情景：活跃度回升到 2024 年 11 月至 2025 年 1 月峰值季度均值；同时还额外设定了上行情景，对标 2025 年 1 月单月峰值。
按现行费率标准，发币平台在粘合曲线交易量上收取 91 个基点，PumpSwap 交易收取 14 个基点，Terminal 导流交易量约实现 58 个基点收益，即 100 个基点前端界面手续费扣除交易者返佣后的水平。代入测算后，报告得到的年化收入分别为：悲观情景 3.10 亿美元，基准情景 8.36 亿美元，乐观情景 25 亿美元；若达到 2025 年 1 月单月峰值，年化收入可达 34 亿美元。
由于协议将一半收入用于回购销毁，对应的年回购规模分别为：悲观情景 1.55 亿美元，基准情景 4.18 亿美元，乐观情景 12.4 亿美元。若按当前 19.3 亿美元市值计算，回购收益率分别是 8.0%、21.7% 和 64.3%。在回购合约剩余 231 天、即至 2027 年 4 月 28 日的时间内，该机制分别会销毁相当于当前市值 5.1%、13.7% 和 40.7% 的代币。
目标价区间 0.0108 至 0.0205 美元
在最终估值部分，报告并未采用固定估值倍数，而是认为不同业务活跃度下，应匹配不同估值区间。原因在于，Pump 的业务活跃度与代币价格之间存在正反馈：收入走高会吸引市场关注并推动估值倍数扩张，收入走低则会压低倍数。
因此，报告为各情景设置了不同市销率区间：悲观情景采用 PUMP 历史底部 1.5 倍至当前 2.8 倍市销率；基准情景采用 3 倍至 5 倍；乐观情景采用 5 倍至 10 倍。
在此基础上，报告给出的综合情景目标价区间为 0.0108 至 0.0205 美元，较 9 月 9 日 0.0047 美元的价格上涨 2.3 至 4.4 倍。这一结果是按悲观、基准、乐观三种情景分别赋予 25%、50%、25% 权重后得到的概率加权平均值，而不是某个单一情景的测算结果。
报告还称，如果业务活跃度重回此前峰值，代币价格可能达到 0.0299 至 0.0598 美元，相当于当前价格的 6.4 至 12.9 倍。相反，若进入市场情绪同步走弱的悲观情景，代币价格可能回落到接近 6 月低点的 0.0011 至 0.0019 美元，最大回撤幅度为 59% 至 76%。
风险仍在：透明度争议与竞争加剧
尽管整体观点偏乐观，报告也列出多项风险。其一，是收入异常稳健引发的质疑。由于 Pump 在熊市中的收入表现依然坚挺，市场出现了关于对敲交易，以及平台付费让机器人批量发币的讨论。报告称，研究方无法看到其内部账务，这本身就是风险；不过 Blockworks 的数据已剔除对敲交易。至于是否存在付费引导用户发币、交易的情况，报告称相关行为看起来更接近自然活动：发币次数超过 100 次的钱包在 8 月盈利 3230 万美元，其中 72% 实现盈利；交易规模排名前 100 的交易者，在扣除手续费后合计盈利 1400 万美元。
更值得关注的，是 Pump.fun 正逐步失去其在发币平台赛道的垄断地位。报告提到，自 7 月以来，整个发币赛道手续费规模增长 4.4 倍，从 7 月第一周的 2080 万美元，升至截至 9 月 8 日当周的 9240 万美元。与此同时，Pons 与 STONK 两个竞品平台快速崛起，市值分别达到 6.77 亿美元与 2.11 亿美元。PUMP 在这三大平台手续费总和中的占比则降至 32%，而截至 8 月 25 日当周，这一占比仍高达 90%。
报告称，Pump 过去也经历过市占率下滑后重新夺回的情况，但这一次之所以值得警惕，在于平台应对节奏明显偏慢。针对 Pons，报告认为 Pump 的失误在于没有向 EVM 生态扩张。Pump 原本的判断是，执行层对终端用户已经被抽象屏蔽，因此并不重要，而 Solana 具备最佳性能。报告认为，这一判断低估了生态叙事的重要性，尤其是 Base、Robinhood 这类自带流量的公链，其生态代币可能获得交易所上币红利。报告还提到，Pump 自家移动端 App 已有过半交易量被导流到 Robinhood Chain，但其发币平台仍然停留在 Solana；与此对应，PONS 市值已从 8300 万美元升至 6.77 亿美元。
至于 STONK 赛道，报告将其描述为把股票概念与 Meme 币结合，并在 Solana 上落地的模式。文中称，StonkFun 于 8 月 3 日上线，并在 9 月 6 日将发币业务迁移到 Raydium LaunchLab；而 Pump 对应的应对产品 Custom Pairs，直到 9 月 9 日才推出，距离竞品上线已过去 5 周，也是在 StonkFun 单日手续费突破 100 万美元 3 天后。市场对这一应对措施并不认可，公告发布后，PUMP 价格下跌约 10%。
报告表示，此前的看法是，Pump 依托稳固行业地位，可以复制竞品模式并通过执行反超；但近期一系列事件削弱了这一逻辑的说服力。未来数周至数月，Pump 如何应对眼前竞争，将成为关键观察窗口。
报告最后再次强调代币利益一致性风险。文中称，这一风险真实存在，若持有周期超过 2027 年 4 月，甚至在此之前，都会形成显著约束；市场正在定价程序化回购到期后无法续期的潜在风险。不过短期来看，若程序化回购获得延期，部分利空可能被对冲。
整体来看，报告认为 Pump.fun 拥有加密行业中盈利能力最强的业务之一，但同时存在透明度不足、代币利益绑定薄弱等问题，使 PUMP 成为最难定价的代币之一。市场当前存在两项主要认知偏差：一是过度放大利益不一致风险，而程序化回购机制至少能维持到 2027 年 4 月；二是市场在用 Meme 币板块指数为 PUMP 定价，而没有参考 Pump 以 SOL 计价、已创历史新高的收入表现。在当前 2.8 倍市销率水平下，报告维持对 PUMP 的乐观看法，但也强调，Pump 能否有效应对 Pons 与 StonkFun 的冲击，将是检验其发币平台护城河能否守住的关键。