Raoul Pal 认为，过去广泛流行的理财建议——储蓄、养老金、指数基金、房产，再加上债券和黄金做分散配置——对应的是一个已经过去的时代。账面资产或许多年都在增长，但很多人的真实生活并没有出现与之匹配的改善：没有更高的财务自由，也无法真正摆脱不喜欢的工作。
他写道，问题未必出在个人身上，而在于那套传统资产配置框架本身。自己过去曾是对冲基金经理，之后 21 年持续为对冲基金和家族办公室撰写研究通讯，在他看来，这套体系赖以存在的宏观环境已经发生了根本变化。
经济增长的三条路径与 11% 基准线
Pal 把全部讨论建立在经济增长的底层逻辑上。他认为，一个国家实现财富增长只有三条路径：增加劳动力供给、提升单位人力产出，或者通过举债扩张。
在上个世纪的大部分时间里，前两项是增长主力：人口增长，技术进步提高劳动生产率，债务只是辅助项。现在情况已经变了。出生率在数十年前就开始下行，劳动生产率增速也持续放缓，经济增长越来越依赖第三条路径，也就是举债。
问题在于，债务需要支付利息，而在政治层面上可行的偿债方式，往往是增发货币。政府持续举债，利息继续累积，央行通过投放货币承接债务，结果是持有现金的人持续承受购买力下滑。
他给出的核心判断是，全球流动性，也就是金融体系内货币和信贷的总规模，约以每年 8% 的速度扩张。这意味着货币稀缺性同步下降，价值也随之缩水。除此之外，还要叠加新闻中常见的 2%-3% 日常通胀，也就是覆盖消费和房租的物价上涨。
Pal 据此把两项因素合并，给出一个新的财富衡量标准：年化 11%。在他看来，只有当资产年化收益率高于 11%，持有者的购买力才算提升；低于这条线，即便账面数字上升，实际购买力仍在流失。换句话说，每年达到 11%，也只是守住原有财富水平。
这一定义改变了他对资产配置的筛选方式。重点不再是看上去是否安全、是否分散，而是资产能否稳定跨过 11% 这条线。
债券、房产、黄金与指数基金逐项评估
在债券部分，Pal 认为，大多数持有人并未真正理解债券的本质。债券本质上是一笔借贷：出借资金，按固定利率收息，到期收回本金。问题在于，这个固定收益率通常只对标普通通胀，并没有覆盖货币被持续稀释带来的损耗。
他举例称，一支年化 4% 的国债会按合约兑付 4% 利息，但若计价货币每年以 8% 的速度贬值，那么到期返还的本金，其实际购买力已经明显下降。即便合约收益全部兑付，真实财富依旧缩水。
房产的判断则更复杂。Pal 表示，房产对冲货币贬值的底层逻辑仍然成立：以固定利率借债，购入用持续贬值货币计价的实物资产，债务真实负担会逐年下降，房产价格也会跟随货币供应扩张而抬升。他明确写道，自己也配置了房产。
但他同时指出，上一代人通过房产实现财富跃升，关键红利并不只是房产，而是房贷所处的时间窗口。如果是在长达 40 年的降息周期初期加杠杆买房，资产估值会在持有期间被持续抬升。这个交易条件现在已经难以复制，因为利率先降至零，随后重新反弹。
他还提到，如今大多数人很难拿到优质房贷：房价收入比依旧高企，房贷利率也处于高位。即便能够顺利贷款，房产对冲货币贬值的能力也弱于过去。按照他的说法，自 2007 年以来，全球流动性扩张速度明显快于房价，二者比值持续下行，房价名义美元价格虽然上涨，但实际购买力表现已经不如以往。
对于黄金，Pal 的态度不是否定，而是重新界定其作用。他写道，黄金经历了一轮强势上涨：今年 1 月，金价突破每盎司 5500 美元，创出历史新高；到 8 月末，也就是本文写作时，金价回落到 4600 美元附近，年内涨幅约三分之一。财经媒体把这一轮行情称为「贬值交易行情」。
表面上看，黄金显著跑赢了 11% 基准线。但他强调，黄金与央行扩表节奏大体同步。若把金价与过去 15 年央行资产负债表规模做比值测算，可以发现黄金基本上是在对冲货币超发，作用是守住购买力，而不是依靠用户增长和商业生态产生长期复利。
他据此区分了两件事：保值，与创造新增财富。黄金能够承担前者，但并不具备后者的结构。黄金没有用户渗透曲线，也没有围绕黄金建立起来的商业生态。它的价格波动更多取决于市场对货币体系的焦虑程度。短中期里，这可以带来不错表现；放到数十年尺度，它并不会因为全球使用者越来越多而持续复利。
股票资产里，大众持有最广泛的指数基金表现优于前面几类资产。Pal 给出的数据是，过去 10 年标普 500 指数年化复合收益率约为 13%，刚刚跨过 11% 门槛。但他同时强调，这份成绩依托的是金融史上最强指数之一、持续 10 年的超级牛市。
为什么他把重点放在科技资产与加密资产上
Pal 的结论是，真正能够稳定突破这条收益线的资产只有两类：科技资产与加密资产。
他采用 10 年周期做横向比较，理由是这一周期足够覆盖一轮暴跌，也完整处在货币贬值的宏观背景中。文中列出的数据包括：黄金年化收益约 12%，标普 500 约 13%，纳指 100 约 20%；比特币根据统计口径和起始时间不同，年化收益区间在 58%-70%。
在他看来，真正关键的不只是数字高低，而是这些收益背后的来源。如果高收益仅仅来自运气，就无法形成可执行的配置框架。
Pal 认为，科技资产和加密资产都遵循用户渗透的 S 曲线，而不是传统意义上的价值资产逻辑。他援引梅特卡夫定律，认为网络规模越大，存量用户获得的价值越高。用户渗透并非线性增长，而是典型的 S 曲线：前期较慢，中期快速扩张，后期趋于饱和。只要资产仍处在曲线陡峭上行的阶段，其回报就有机会从底层逻辑上跑赢货币增发，而不只是依赖情绪推动。
因此，在他的框架里，重点已经不是科技和加密是否优于传统资产，而是这两类资产的用户渗透是否已经走到终点。对此，他给出的答案是否定的。他还提出，下一批进入生态的参与者不再只是人类用户，而会包括 AI 智能体，这一点在市场上仍被低估。
传统分散配置为何不再像过去那样有效
Pal 写道，传统投资组合建立在一个假设之上：债券、黄金、房产和股票分别对应不同的风险来源，把它们放在一起，就能避免单一黑天鹅事件击穿整个资产包。
这套逻辑在很长时间内成立，但他认为，2008 年之后情况已经改变。流动性成为所有资产定价的核心变量，上述四类资产不再是四种独立风险，本质上都可以视为同一宏观变量下的不同定价结果。
他的说法是，债券本质上是在交易流动性变化，黄金是流动性交易标的，房产同样跟随流动性周期波动，指数基金只是包装得更好的流动性资产。
不过，Pal 并没有否定分散配置本身。他明确表示，自己也会分散持仓，多元化布局本身是合理的。问题出在传统资产包的底层标的：四类资产中有三类无法跨过 11% 基准线，剩下一类也只是在极强牛市环境中勉强达标。最终结果是，看上去分散，实际上仍在押注同一个宏观变量，而且大多数标的的回报跑不赢货币供应扩张。
在他的框架里，真正重要的并不是你持有多少个标的，而是用于追求增值的那部分资金，是否被配置到了能够产生长期复利的赛道上。若分散买入的资产都低于基准线，这种稳健感更多只是心理安慰。
加密行业里，价值更可能沉淀在哪一层
谈到加密行业内部的配置时，Pal 把问题进一步细化为：价值究竟会沉淀在应用层，还是底层公链。
他承认，应用层协议可以创造很高回报。如果选中了真正满足商业需求的优质项目，收益甚至可能高于底层公链。难点不在于这种机会不存在，而在于识别胜出者的难度很高。
相比之下，底层公链承载整个生态的结算活动。无论最终是哪一款应用跑出来，价值都会部分沉淀到底层基础设施。按照他的表述，如果投资者笃定未来经济活动会更多迁移到链上，那么押注底层公链虽然未必有押中爆款应用那么高的收益，但判断难度更低，而且生态仍有很大增长空间。
这也是他反对直接套用传统股票估值体系评估加密资产的原因。他提到，行业里常见的手续费倍数、收入增速、锁仓价值比率等指标，在 GMI 机构对 12 条主流公链的回测中，没有任何一项能够有效预测未来收益。唯一具备预测效果的指标，是资金流入之后是否能够长期留存在生态中。
Pal 对此的解释是，公链并不是一家靠卖产品赚取差价的企业。网络价值来自构建其上的全部生态应用，而不是单纯依赖收取手续费获利。若只用手续费为以太坊估值，就像在 1998 年只看邮件服务费来估算整个互联网的价值。
AI 智能体被他视为长期变量
Pal 解释说，这也是他选择现在写下这篇文章，而不是两年后再谈的原因之一。
在他看来，现有大多数行业规模预测，都隐含了一个前提：生态中的使用者都是人类，按照人的行为节奏参与经济活动，比如每天几笔交易、每月少量支付、偶尔发起查询请求。
他认为，这个前提很快就会失效，因为 AI 智能体即将作为独立经济参与者出现，而不仅仅是工具。Pal 将 AI 智能体定义为无需人工指令、能够自主感知、决策并执行操作的软件程序。根据他看到的行业预测，未来企业内部非人类智能身份与人工雇员的比例甚至可能达到 80:1。
他进一步写道，AI 智能体无法开设银行账户，没有法律身份，不能去线下网点办理业务，也无法接受下午 5 点关闭清算窗口、转账耗时 3 天的传统结算体系。智能体需要的是一套可编程货币，以及全年无休的支付基础设施，而公链天然具备这种能力，传统金融体系则做不到。
为支持这一判断，他列举了几项正在落地的基础设施：Anthropic 开源发布模型上下文协议；谷歌推出 Agent2Agent，并发布 WebMCP 预览版本，让网站可以直接向智能体开放功能接口，而不再需要模拟人类点击；Coinbase 重启 x402 协议，使智能体能够通过 HTTP 链路相互支付。
在他看来，这些产品的出现，本身已经是在提前反映结算能力的需求。无论投机资金是否进入，真实业务需求都会继续扩张。
风险提示：不要把长期逻辑变成单一押注
尽管全文明显倾向于长期成长赛道，Pal 仍专门提出风险警示。他写道，押注单一赛道很容易陷入幸存者偏差。市场里常能看到某些人 all in 单一资产后实现财富自由的故事，却很少看到那些重仓单一标的、最终爆仓归零的投资者，因为失败者通常不会公开发声。
因此，他明确表示，自己并不建议把全部资金押注单一资产，这从来不是他的观点。
他给出的理财逻辑是：在锁定真实的长期成长赛道后，决定最终收益的核心变量有两个，一是配置在成长赛道上的资金占比，二是持有的时间长度。
除此之外，他还提出一条硬性禁令：不加杠杆。不要少量加杠杆，也不要所谓的谨慎杠杆，更不要依赖止损来保护长期策略。原因在于，杠杆会让投资者在资产回撤 50% 的极端行情里被迫离场。即便十年判断正确，也可能在两周的剧烈下跌中被清算，市场不会因为长期逻辑正确而补偿亏损。
面向大多数普通人，他更倾向于一种分层配置方案：保留一部分传统资产组合，用于安全感和稳定性；再拿出一笔可观资金配置长期成长赛道，同时把高弹性资产的仓位控制在即便出现腰斩，也不会逼迫自己割肉离场的程度。剩余精力则应回到生活本身。
Pal 还提到，自己观察加密市场已有 13 年，真正能够实现长期复利的投资者，往往不是频繁交易的人。置身暴跌时，回撤看起来极具冲击；把时间拉长之后，它只是图表里一次并不起眼的波动。什么都不做，本身也可以是一种交易策略，但真正执行起来并不容易。
11% 基准线背后的机会成本
文章最后，Pal 再次回到那条 11% 基准线。他写道，如果资产年复合收益低于这条线，那么你当年通过劳动换来的财富，能够换取的自由会比上一年更少。
按照他的说法，真正理解这套逻辑的人，最终得到的不只是更大的账面资金，而是选择权：不用一直盯盘，有能力拒绝厌恶的工作，在还年轻的时候去想去的地方，陪伴珍视的人。
他没有给出一份固定的资产配置清单，原因是自己并不了解每个人的负债压力、投资周期和风险承受能力。在不掌握这三个前提的情况下，直接给仓位分配，本质上是在拿别人的资金做猜测。
Pal 最终给出的，不是一套具体仓位，而是一把筛选标尺：用每年 11% 的收益标准，逐项衡量手中的全部资产。无论持有时感觉多么安稳舒适，只要跑不赢这条线，就在持续消耗时间与自由。