Robinhood 与 AMC 围绕代币化股票的争论仍在发酵，但在 Bullish 的 Tram Doman 看来，问题不只是谁能发行股票代币，而是链上股票代币到底能不能形成一个真正的市场。
AMC 首席执行官 Adam Aron 将 Robinhood 的代币化 AMC 股份称为「准假市场」，并表示可能采取法律行动。Robinhood 首席执行官 Vlad Tenev 则回应，上市公司无权审批每一款基于其股票构建的产品。
争执之后，讨论开始转向另一层：究竟哪一类代币更合规，是包装代币，还是由发行人赞助、登记在股东名册中的代币。文章提到，美国证券交易委员会（SEC）已经划出边界，但更难回答的问题是，什么样的交易结构才足以称为一个市场。
Robinhood 上的 AMC 代币如何偏离正股
根据 Robinhood Chain 上 Uniswap 池的数据，在 8 月 31 日至 9 月 9 日的 7 个交易时段里，Robinhood 的 AMC 代币收盘价相对 AMC 在纽约证券交易所收盘价的偏离中位数为 0.87%，最大偏离为 2.71%。
但在底层股票市场休市时，这种偏离会明显放大。9 月 3 日周四临近午夜，Robinhood 的 AMC 代币从 2.55 美元一度拉升至 23.16 美元，约为 7 小时前纽交所收盘价 2.54 美元的 9 倍，随后又在同一小时内回落到 3.26 美元。该小时内，池子成交额约为 1050 万美元。
按文章描述，Robinhood 这一类包装代币，通常是对离岸发行方的债权，发行方再以底层股票作为抵押。理论上，只要底层仓位与债权保持 1:1 匹配，价格应当对齐；但现实里，两套工具分开交易，价格就可能脱离。正常情况下，高频交易商和做市商会通过套利抹平价差，类似存托凭证相对正股、ETF 相对净值的机制。
不过在 Robinhood 的案例中，泽西岛发行方只指定了一名可进行创设和赎回的授权参与者。文章称，这次暴涨发生在允许创设和赎回的时间窗口内，但该参与者当时并未铸造或销毁任何代币。链上数据显示，9 月 4 日周五共有 47 笔铸造，全部出现在美东时间中午到晚上 7 点，处于现金市场交易时段之内，距离代币脱锚和修复已经过去半天。
为什么这次异动不是典型套利
在成熟市场里，交易商可以通过卖空，或直接动用自有库存去承接溢价，然后再回补仓位。问题在于，如果缺少借币基础设施，经纪商想拿到新代币，唯一办法是向发行方预付资金。这意味着必须先买入对应股票；如果纽交所已经收盘，经纪商理论上需要在收盘前就备好正股。
文章指出，这会把对冲敞口变成资本占用，而溢价能够覆盖多少风险，又取决于链上池子本身能承接多少交易量。这样的交易更像自营押注，不是严格意义上的套利。
对发行方来说，如果在没有对应股票的情况下先行铸造代币，就等于账上欠着尚未买到的股份，只能自己承担开盘前的风险。对于一个以「足额抵押」方式出售的工具，这种做法并不容易接受。
因此，最终把价格打回去的卖盘，并不是有套利者将正股与代币重新拉平，而是代币持有人在高位止盈。资金仍然停留在代币市场内部，并没有真实股票发生换手。文章给出的判断是，那次剧烈波动中，没有人在做套利，参与者都在用自有资本押方向。
链上价格为何会被无关投机带着走
文章进一步指出，这种价格形成过程与真正的 AMC 股票并无直接关系。Adam Aron 发帖数小时后，市场上出现了一个以代币化 AMC 计价的迷因币。随着迷因币需求上升，池子卖出 AMC 代币去买入迷因币，连带把股票代币价格一起推高或拉低。
结果是，一个原本应该锚定院线公司股份的工具，价格却可能由与正股无关的投机需求决定。对下游任何引用这一价格的参与者来说，拿到的都只是由无关交易写出来的一串数字。
为了限制链上错位对正股市场的影响，SEC 的豁免条件将链上交易量上限设为：大盘股不超过日均成交额的 0.25%，其他上市公司不超过 2.5%。文章同时提到，面向非美国持有人的离岸包装代币，包括 Robinhood 的产品，并不在 SEC 管辖范围内，仍按原有方式运行。
包装代币提供触达，但也带来结构性约束
Tram Doman 认为，包装代币并非没有价值，尤其是在难以直接接触美股、或接入成本较高的新兴市场。Robinhood 的股票代币覆盖 120 个国家、超过 190 家公司；xStocks 与 Ondo 也在通过不同渠道做类似的事。
在美国之外，这一模式不需要发行人同意，也不需要进入股东名册，通常也不用逐个市场取得授权。文章认为，包装代币的分发能力正来自这里，而持有人承担的对手方风险也同样来自这里。
换句话说，包装代币用更广泛的分发，交换了潜在的价格偏离、投资者权利缺口以及发行人透明度不足。问题不只是 Robinhood 的开放时间，或某一家发行方的安排。文章指出，价格发现不会随着纽交所或纳斯达克收盘而停止。许多经纪商仍会在美股盘外接收订单，并通过隔夜场所和衍生品进行对冲。
但当主要交易所关闭后，按规模获得底层股票的能力会快速下降。持有人手里虽然拿着债权，却几乎只能在纽交所一周 168 小时中的 32.5 个小时常规交易时段内完成转换。盘外时段里，代币相对正股昨收价的溢价，本质上是由买方自行承担，并在开盘后价格收敛时买单。
发行人赞助代币解决了什么，又缺了什么
与包装代币不同，发行人赞助代币（IST）是把登记股份本身进行代币化，发行人与过户代理会直接参与交易。除了同样具备 7×24 交易和可编程性，IST 本身就是证券，附带投票权和公司行动权利。
文章称，这会改变做市商面对的风险结构。凌晨 3 点为包装代币报价时，做市商手中的库存只是对股份的债权，没有实时股票价格可供锚定；而在 IST 模式里，库存就是证券本身，成交也就是股票交易。即便凌晨 3 点的订单簿仍可能很薄，但至少去掉了两种工具之间的转换风险，以及中间对手方风险。
不过，IST 也换不来包装代币在监管围墙之外的分发能力。文章的说法是，包装代币的覆盖来自「另一套更轻的制度」，而 IST 的完整性来自「它就是正股」。目前 IST 仍然很少，只有少数标的在交易，其中包括 Bullish 的 BLSH，流动性也较薄。
真正的难点是把两个市场接起来
在作者看来，AMC 争议始终围绕「谁被允许在链上发行股票代币」打转，但比发行资格更难的，是如何把市场搭起来。包装代币市场的深度，受制于两套工具、两套交易时钟之间的转换闸门。IST 的意义，在于拆掉这道闸门：如果基础设施足够完备，价格发现就可以在任何时段、任何持牌场所，由获准参与者完成，而不是依赖少数指定机构。
文章认为，发行人赞助代币服务于受监管市场，包装代币则为监管围墙之外的用户提供股票敞口。两套体系并行，双方都能受益。包装市场能够得到其在晚上 11 点最缺的两样东西：实时价格锚，以及做市商手中可用于套利的工具。发行人赞助市场则能获得把代币作为库存、在包装市场中做市的套利流量。
如果未来可以用 IST 作为包装代币的抵押，创设与赎回就能落在同一条轨道上，并实现秒级结算，不再依赖现金市场里去找股票。到那时，两边将不再是割裂的市场，而会成为同一套基础设施上服务不同场景的组成部分。
因此，接下来的讨论重点，不该只停留在谁能发币，还应包括：如何压缩凌晨 3 点交易者面对的点差，如何缩短不同工具之间的转换流程，如何清算一个连续市场，以及由谁来修建连接两边的基础设施。
文章最后指出，没有任何一家公司能够独自搭完整条基础设施链路。交易所、经纪商、资管机构、做市商、过户代理和清算所各自掌握一部分能力，缺一不可。把这些参与方放到同一套市场建设框架里，正是 IST 联盟这类行业组织试图推动的目标。