Robinhood 的链上股票代币业务上线 63 天后，DEX 交易量被披露已突破 30 亿美元，覆盖超过 190 家上市公司，其中包括 AMC。随后，AMC CEO Adam Aron 公开表示，AMC 与这些代币化股票「毫无关系」，并用「可鄙、令人发指、恶心」等措辞表达不满，同时称已要求外部证券律师调查其合法性。
围绕这场争议，市场讨论很快聚焦到一个核心问题：股票一旦进入公开交易，除发行公司外，其他机构能否围绕这只股票设计金融产品，是否需要取得发行人同意。
上线两个月，覆盖 190 只股票和 ETF
今年 7 月，Robinhood Chain 主网上线。两个月内，Robinhood 已将超过 190 只美股和 ETF 代币化，面向 120 多个国家和地区的非美国用户提供交易。
根据披露，这些代币由离岸主体 Robinhood Assets（Jersey）Limited 发行，本质上属于一类「债务证券」。对应的真实股票由持牌托管方以 1:1 形式持有，作为抵押。买家获得的是价格敞口，而不是股东身份，也不享有投票权。Robinhood 在披露文件中写明了这些安排。
AMC 的不满在于，相关产品并未就此事征求过发行公司意见。Robinhood 的立场则很明确：股票一旦公开交易，就是投资者可自由转让的财产；第三方围绕其发行不会改变股东权利的衍生产品，并不需要发行公司批准。
争议焦点：发行人是否拥有同意权
9 月 11 日，Robinhood CEO Vlad Tenev 发文，把这场争论归纳为三条原则：第一，投资者对可自由转让的股票拥有财产权；第二，发行公司只能控制其自行发行证券附带的权利，无法延伸控制其他机构围绕该股票创设的金融产品；第三，技术中立，用不用区块链，不应改变谁拥有同意权。
按照 Vlad Tenev 的说法，股票即便上链，也不应让发行公司额外获得一个在线下市场原本并不存在的否决权。
AMC 则持续追问另一个更具体的问题。9 月 12 日，Adam Aron 公开质问：如果作为抵押品的真实股票同时被借给做空者卖空，这类代币还能否算真正意义上的 1:1 支持。截至发稿，Robinhood 没有正面回应这一点。
这也让争议不只停留在发行人同意权上，还延伸到代币背后抵押资产的实际状态：1:1 究竟是账面对应，还是这些股票在托管期间没有被挪作他用，眼下仍缺少公开答案。
2021 年 meme stock 行情留下的旧账
Adam Aron 的强烈反应，也让这场争论重新指向 2021 年 1 月的逼空行情。
当时，GameStop 的空头仓位一度超过公司实际流通股数量，大量散户在 Reddit 社区 WallStreetBets 集中买入，推动股价上行，迫使空头高位回补，进一步放大涨势。与此同时，散户还大量买入看涨期权，使杠杆效应继续扩大。随后，这套交易逻辑从 GameStop 扩散至 AMC、黑莓、诺基亚等高做空、高散户关注度股票，形成所谓 meme stocks 热潮。
Robinhood 当时是最主要的散户交易入口之一，也因此被推到舆论中心。转折出现在 2021 年 1 月 28 日。由于市场剧烈波动，清算机构 NSCC 大幅提高对 Robinhood 的保证金要求。随后，Robinhood 限制用户买入 GameStop、AMC 等股票，但没有禁止卖出。
这一安排在散户眼中迅速演变成另一个问题：为什么可以卖，却不能买。批评者认为，Robinhood 的做法事实上帮助了平仓压力巨大的做空机构；Robinhood 的解释则是，限制买入是为了应对清算体系陡增的资本要求，避免自身无法满足结算义务。
此后，围绕这件事的舆论并未形成统一结论，国会听证、集体诉讼接踵而至，Robinhood 及其高管也陆续面临 SEC、FINRA 以及司法部门的调查和信息要求。
放到五年后的今天，双方的位置出现了明显变化。2021 年时，AMC 与其散户股东是限购事件中的受影响一方，Robinhood 则被指卡住普通人的交易权。如今，Robinhood 把「无需发行人同意即可围绕股票设计产品」描述为给全球投资者提供更自由的准入；而 AMC 则站在要求「先征得同意」的一侧。
代币化产品没有为 AMC 带来融资
这场争论背后，还有一层更现实的利益关系。AMC 在 2021 年能够从破产边缘缓过来，很大程度上依赖 meme 行情推高股价后，公司连续增发新股完成融资。
而这次 Robinhood 的代币化产品绕开了这一路径。用户买入的是第三方发行的债务证券，资金进入 Robinhood 的托管账户，不构成 AMC 的新增募资，AMC 也不会从中获得收入。散户关注度仍然存在，但这部分关注并不会自动转化为 AMC 账上的融资。
就在 Adam Aron 公开发难当天，AMC 股价反而上涨了近 6%。不过，这轮由争议带来的关注度，是否会像 2021 年那样转化为公司层面的真金白银，目前还看不出来。
纳斯达克与 Kraken 提出另一套方案
Robinhood 与 AMC 争论升级的同一周，纳斯达克也公布了另一项布局。9 月 10 日，纳斯达克旗下创投部门宣布向加密交易所 Kraken 的母公司 Payward 投资 1 亿美元，对应估值 210 亿美元。双方计划联合推进「纳斯达克股权代币」（NET），预计于 2027 年第二季度上线。
这一方案与 Robinhood 的路径并不相同。NET 方案保留发行公司对股票的控制权，代币持有人获得的投票权与场内普通股东对等。也就是说，纳斯达克推动的模式，正是 AMC 当前指责 Robinhood 所缺失的部分：先取得发行公司同意，再把投票权完整带上链。
作为合作的一部分，Kraken 也将接入纳斯达克的市场监控系统，覆盖加密、股票、代币化股票、期货和期权。
监管尚未定调，市场已先行
截至目前，这场争论仍有几条关键问题没有落地。
- Robinhood 尚未回应作为抵押品的真实股票是否会被借给做空者。
- 美国证监会 1 月曾发布区分「发行人主导代币」与「第三方关联工具」的框架说明，9 月 1 日又提交转让代理规则现代化提案，但尚未正式裁定 Robinhood 这类结构是否需要发行人同意。
- 欧洲监管机构也曾提醒，代币化产品可能让买家误以为自己获得了与真实股东相同的权利。
纳斯达克提出的保留同意权方案，要到 2027 年第二季度才会上线接受市场检验；而在此之前，Robinhood 已经把覆盖 190 多只股票、面向 120 多个国家和地区的链上交易做成现实。
围绕「股票上链」的规则还在讨论，市场已经先走了一步。
