Robinhood Chain 上，一个名为 StonkBrokers 的 NFT 系列，正在把数字藏品与证券监管之间的边界推到更模糊的位置。这个由 4,444 个像素西装头像组成的系列，过去一个月地板价上涨 77%。持有者还能在 Robinhood 的以太坊二层网络上累计获得 Stock Tokens 奖励，以此接触 Tesla、Amazon 和 Nvidia 等华尔街股票相关敞口。
Robinhood 已向 120 多个国家和地区的投资者提供这些代币，但不包括美国、英国、加拿大和瑞士。在美国，适用于这类产品的规则仍未写明。美国证券交易委员会（SEC）原本拟议中的代币化证券豁免已在 8 月被移出议程，且至今未发布。
项目团队似乎也参考了此前 NFT 项目与美国证券法发生摩擦的案例，例如 Ashton Kutcher 参与的 Stoner Cats 2。按照项目条款，想获得 Stock Tokens 的 StonkBrokers 持有者，必须通过所谓的「地域和网络筛查」，并完成一份「项目声明」，确认自己居住在「允许的司法辖区」。但与此同时，这些 NFT 又可以在二级市场被任何人买入，而不需要经历 Robinhood 用户必须完成的同类 KYC 程序。
Givner Law 创始人兼首席律师 Ariel Givner 对 Unchained 表示，StonkBrokers 通过提供可累计 Stock Tokens 奖励的 NFT，正在数字藏品与证券交叉地带开辟一块新区域。她说：「以前没人这么做过。这是一个灰色地带，把很多没有先例的新东西放到了一起。」
项目热度上升，地板价一度超过 BAYC
StonkBrokers 背后的大开曼公司 Clutch Markets 在 8 月 25 日于 X 上表示，项目已分发超过 157 万美元的所谓营销奖励。该系列在 8 月上旬的地板价一度超过 Bored Ape Yacht Club，随后回吐了那轮涨幅的大约 60%，之后又重新站上前面。周二下午，其成交地板价报 8.50 ETH，约合 20,500 美元，而 Bored Ape Yacht Club 为 7.65 ETH。
不过，这个地板价并不是由公开竞价直接形成。项目自有的自动做市商会将每个 broker 的价格统一定为 666,666 枚 $STONKBROKER，外加 10% 手续费，因此地板价会跟随代币波动。周二，$STONKBROKER 下跌 14%，但地板价读数仍在上升。
在整体较为清淡的 PFP NFT 市场中，这个系列显得格外突出。该系列没有铸造价格，但分配资格要求用户在 7 月 16 日截止前销毁一枚更早期的 Clutch NFT。化名加密分析师 Diamond 估算，铸造成本约为 37 美元。
SEC 与美国商品期货交易委员会（CFTC）在 3 月的解释中认为，「数字藏品」本身不属于证券，但同时保留了一点：数字藏品仍可能以受投资合同约束的方式出售。Givner 对 Unchained 表示，StonkBrokers 与处于严格监管边界内的金融产品建立了直接联系。
可自由转手，但继续屏蔽美国用户
StonkBrokers 能够持有 Stock Tokens，依赖的是 ERC-6551。该以太坊标准会为每个 NFT 配置独立智能合约钱包，也就是 token-bound account。根据项目文档，每个 StonkBrokers NFT 在铸造时都会配备一个钱包，这个钱包会被「预置代币化股票」，并在激活后通过 StonkBrokers 奖励计划接收股票代币空投。
由于底层 Stock Tokens 存放在 NFT 的子账户中，而不是用户自己的个人钱包里，二级市场上的 NFT 转手，实际上也会把其中的那组资产组合一起转移。
加密原生律师事务所 Horizons Law 的创始合伙人 Ryón Nixon 对 Unchained 表示，这个空档看起来很关键。他说，Robinhood 的 Stock Tokens 是由一家离岸关联方发行的债务工具，美国人不能直接购买或赎回，但它们可以像稳定币等其他 ERC-20 代币一样自由转移。
Nixon 说：「简单说，StonkBrokers 设计这套协议的方式，是不让某些司法辖区的人，比如美国用户，接触那些可能触发合规要求的接触点，例如客户身份识别程序。」
他还表示，这种离岸隔离提供了一个独特的法律缓冲层：即便 Stock Token 最终进入美国人的钱包，Robinhood 的离岸关联方仍不允许美国人直接购买或赎回这些代币，因此从其角度看，这些交易的设计意图仍是完全离岸。
不过，Robinhood 自己的基础招股说明书又让情况变得更复杂。该文件保留了发行方将某笔转账宣布为「无效」的权利，也可对代币进行「冻结、阻止、扣押、转移、赎回和／或重建」，并称合约会被编程为阻止被识别为受制裁的地址。
Stoner Cats 2 的旧案，仍是重要参照
在现任 SEC 领导层采取更偏合作姿态之前，监管机构曾对多个 NFT 发行方提起执法行动。一个典型案例是 Stoner Cats 2, LLC。这家公司运营一部由 Mila Kunis 和 Ashton Kutcher 支持的动画网剧。SEC 当时认定，该公司提供了未注册证券，因为买家「有合理预期，会基于 SC2 的管理和创业努力获得利润」，其依据包括营销活动以及二级销售 2.5% 的分成。该公司最终支付了 100 万美元罚款。
两名委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda 当时持反对意见，称这一分析「缺乏任何有意义的限制原则」。
这一立场建立在 SEC 的 Howey 测试之上。按照该测试，如果一项交易涉及资金投入、共同企业，以及对依赖他人努力获取利润的预期，它就可能构成「投资合同」，也就属于证券。
项目刻意回避「被动收益」表述
StonkBrokers 在设计上明确剥离了「被动收入」的表达。持有者必须质押 $STONKBROKER 才能激活一个 broker，然后再通过完成任务获取收益。任何钱包都可以触发释放一轮奖励的「Clock In」，但只有已激活的 broker 才能领取。
根据项目服务条款，参与者获得奖励的条件是「创作并发布合格的社交媒体内容，以推广 StonkBrokers 游戏、系列、艺术作品或 Clock In」。
该文件还严格禁止用户使用「royalty」「dividend」「yield」或「passive income」等词，而是坚持把这类补偿描述为向技术上被归类为独立承包人的参与者支付的「服务报酬」。
这种抗辩是否成立，尚未经过检验
这种结构能否站得住脚，仍未经过检验。3 月解释中的代币分发安全港，只覆盖接收方没有提供「金钱、商品、服务或其他对价」的情形，其中明确把社交媒体推广列为服务的一种。
在 2018 年针对 Tomahawk Exploration 的案件中，SEC 就认定，以推广帖文作为回报发放代币，构成证券的发行与销售。
项目文档称，奖励资金由机制化方式提供：包括其自动做市商 70% 的交易手续费，以及借贷、Safety Deposit Box 和老虎机游戏的费用。可项目服务条款中的描述却更宽泛，只说项目会「自行决定」向奖励池注资。买家所依赖的资金叙事，与项目书面承诺的内容并不完全一致。
争议未明之际，项目仍在继续扩张
在这些问题尚未得到明确答案的情况下，项目并未放慢动作。8 月 29 日，项目上线了 Stonk Exchange。这是一个建立在 Uniswap v4 池子上的交易场所，流动性提供者可以从杠杆交易者那里收取溢价。其 covered-call vaults 计划在 9 月推出。
Robinhood 自己的加密账户在 8 月 28 日转发了团队内容，放大了其构建的 Robinhood Chain 区块浏览器，但 Robinhood 并未就股票代币奖励计划本身公开表态。
尽管 StonkBrokers 在 NFT 设计上采用了新做法，Robinhood Chain 主网实际上也刚上线不久，于 7 月 1 日启动，此前在 2 月开放了公测网。
今年以来，市场对代币化的兴趣明显升温。dYdX Labs 上周将带杠杆的股票代币和加密代币带到同一条链上。就在周二，SEC 还提出自 20 世纪 70 年代以来首次修改过户代理规则，并就区块链应如何与证券官方持有人记录系统衔接征求意见。
Nixon 表示，虽然这种结构并不常见，但它体现了更广泛的实验需求。他说：「这是一个很有意思的做法，打开了新的设计空间。在当前市场环境下，看到这样的尝试会让人耳目一新。」
Unchained 表示，已联系 Clutch Markets 和 Robinhood 置评。