ChainFeeds投研早报聚焦五个议题
ChainFeeds 10 月 1 日发布的投研早报，集中讨论了五个方向：Michael Saylor 对 Strategy「数字信贷」框架的阐述、Robinhood 与 Coinbase 在美国加密交易入口上的竞争、AAVE 与 PUMP 所引出的代币回购去向问题、美国 SEC 态度变化后代币价值捕获的讨论，以及 ENA 在回购预期与大额解锁之间的博弈。
Strategy：用比特币资本搭建「数字信贷」
在这份早报中，Michael Saylor 将 Strategy 的公司战略概括为基于比特币资本打造两种互补产品。MSTR 面向希望获得放大比特币敞口的投资者，同时让股东持有一家持续发展的「数字信贷」业务；STRC 则试图降低波动、缩短久期，并提供美元收益。
按照他的说法，MSTR 投资者买入的不只是比特币敞口，而是一家通过积累比特币资本、开发信贷产品和主动配置资本来创造价值的公司的股权，因此既可能获得放大的长期收益，也需要承担被放大的波动和下行风险。STRC 对应的是另一类需求，投资者更看重美元收入、更低价格波动以及更短久期。
两类产品来自同一张资产负债表。Strategy 会同时管理比特币、美元、债务、优先股和普通股，并根据市场情况调整不同资产和融资工具。普通股融资有两种主要用途：一是发行 MSTR 买入 BTC，增加公司的比特币资产，同时不新增更高级别的偿付义务；二是发行 MSTR 获取美元，用于增加支付储备、偿还现有债务，或为未来机会保留资金。
对于 STRC，Strategy 也会双向管理供应量。当 STRC 高于面值交易、融资条件合适时，公司可以增发 STRC 获取资金；当 STRC 低于面值时，则可以回购 STRC，以低于票面金额的价格注销优先股，并减少未来需要支付的股息。Strategy 同时强调，回购政策不意味着公司会为 STRC 提供有保证的价格底线。
Michael Saylor 将 MSTR 的投资逻辑概括为「Amplified Bitcoin + Digital Credit」。在他看来，普通股股东既能参与公司比特币资本潜在升值，也能分享其通过产品创新、扩大投资者采用、提升融资能力以及资本配置所创造的价值。数字信贷的目标则被总结为三点：降低波动、压缩久期、提取收益。
Robinhood正面冲击Coinbase：争夺的已不只是加密交易
Foresight News 在早报中指出，Robinhood 在加密行业已经呈现「全面开花」态势。Robinhood Chain 自 7 月 1 日主网上线后，不到三个月便迅速突破 1 亿笔交易，随后累计交易量超过 7.5 亿笔，被描述为最快达到这一规模的 EVM 链。
链上数据也被一并列出。7 月，Robinhood Chain 的日手续费收入才达到 20 万美元；到 9 月初，这一数字一度突破 400 万美元，随后一周链上手续费收入进一步达到约 2500 万美元。9 月 1 日，单日 DEX 交易量约为 15.95 亿美元，链上 DeFi 存款约 7.38 亿美元，稳定币规模接近 8 亿美元。
报道认为，Robinhood Chain 与过去很多 Layer 2 的路径不同。过去常见的做法是先把链做出来，再想办法吸引用户、资产和流动性；Robinhood 的路径则相反，它先拥有 2800 多万入金用户，再把这些用户可能交易的资产和金融产品搬到链上。其目标并不是一条泛用型公链，而是金融资产上链。
在业务层面，Robinhood 对 Coinbase 的威胁也不只是一条链。2026 年第二季度，Robinhood 事件合约收入达到 1.56 亿美元，同比增长超过 10 倍，首次超过 Crypto 交易收入的 1 亿美元，也高于股票交易收入的 1.29 亿美元；同期总净收入达到 13.08 亿美元，同比增长 32%。
代币化股票是另一条战线。7 月 1 日，Robinhood 将 Stock Tokens 扩展至 120 多个国家和地区，让全球用户获得美国股票的链上经济敞口。上线约一个月后，Robinhood 的代币化股票持有者达到约 32.8 万，占当时主要代币化股票平台持有者的约 44%。
不过，用户数量领先并不等于资金规模领先。当时 Robinhood 的代币化股票资产规模约 4400 万美元，低于 Ondo 的 8.57 亿美元和 xStocks 的 4.87 亿美元。Foresight News 据此认为，Robinhood 的特点不是最擅长服务巨鲸，而是更擅长把金融产品做成大众消费品。
这也让比较框架发生变化。过去市场常把焦点放在 Robinhood 和 Coinbase 谁的 Crypto 业务更强；而现在，更准确的问题变成：当股票、Crypto、预测市场和 RWA 最终都进入链上后，谁能成为统一的交易入口。
截至 8 月底，Robinhood 拥有 2860 万入金客户和 3840 亿美元平台资产。Coinbase 的优势则被概括为 Crypto 原生基础设施，包括交易所、钱包、Base、USDC 生态、机构托管、衍生品以及越来越完整的链上金融基础设施。报道认为，现在就说 Robinhood 已经取代 Coinbase 仍为时过早，甚至「美国第一大加密交易所」这个称号本身也在变得模糊，因为 Robinhood 可能正在改变「加密交易所」的定义。
AAVE考虑销毁、PUMP持续回购：买回来的代币去了哪里
深潮 TechFlow 在早报中把代币回购与股票回购作了区分。公司回购股票后减少流通股数，通常会被理解为提升每股价值；但在加密市场，代币被买回来之后，至少可能出现四种不同结局，而它们对持币者的意义并不相同。
第一种是进入财库或生态储备。这样做意味着代币只是从公开市场消失，但没有从总供应量中消失，未来仍可能通过治理重新支出。第二种是永久销毁，把代币发送到无人持有私钥的地址，从总供应量中永久移除，这是唯一真正接近股票注销的操作。第三种是转入保险基金、流动性池或质押奖励池等特定储备，这时还要继续观察这些地址是否存在提款权限、锁定期，以及未来重新流入市场的可能。第四种是把回购代币分配给质押者，对质押者来说是收益，但对非质押者来说则可能意味着稀释。
报道还指出，投资者需要判断这些收益究竟来自协议真实业务收入，还是来自代币本身的额外增发。
以 Pump.fun 为例，从代币上线到 2026 年 4 月，Pump.fun 用 100% 的平台收入回购 PUMP。2026 年 4 月 28 日，团队将累计回购的全部 PUMP 一次性销毁，价值约 3.7 亿美元，占流通供应量的 36%，并宣布此后将 50% 收入用于回购销毁，另外 50% 用于业务建设。到 2026 年 7 月底，Pump.fun 累计已花费约 4.146 亿美元回购并销毁 1537.3 亿枚 PUMP。
但价格表现并未同步改善。PUMP 从 0.004 美元发行价跌至 0.0013 美元左右，较 0.01214 美元的历史高点下跌约 89%。8Blocks 的分析称，Pump.fun 的回购金额只覆盖每日交易量的约 2%。更关键的是，PUMP 在产品中没有必需的使用场景，用户创建 Meme 币、交易或使用 PumpSwap，全流程都不需要持有或消耗 PUMP。与此同时，团队和早期投资者代币仍在持续解锁，销毁速度无法跑赢新释放速度，净流通量并未真正缩小。
深潮 TechFlow 由此提出，回购和销毁即使足够透明且不可逆，如果代币本身缺乏内在需求，也很难形成持久价格支撑。
围绕项目宣布「回购」时应核实的事项，报道列出五点：
- 回购资金从哪里来。如果来自协议真实业务收入，如手续费、利息和许可费，相对更健康；如果来自金库代币储备或额外增发，则更接近左手倒右手。
- 买回来的代币去了哪里。永久销毁才是真正减少供给，进入财库、生态储备或可支配基金，都保留重新释放的可能。
- 回购速度能否跑赢解锁速度。如果团队、投资者或生态激励仍有大量代币待释放，即使持续销毁，净效果也可能仍是增发。
- 执行机制是不可逆还是可以调整。锁定合约与依靠委员会或治理执行，确定性并不相同。
- 代币本身有没有内在需求。没有使用场景的代币，回购只是在抵消卖压，而不是创造新的需求。
报道最后指出，一旦回购预算耗尽，或者进入解锁高峰，单纯依赖回购支撑价格的逻辑也可能失效。
SEC态度变化后，市场重新讨论代币是否应捕获价值
Jeff Dorman 在被收录的英文长推中表示，过去几年，加密协议越来越像真正的企业：去中心化交易所产生交易手续费，借贷协议产生净利息收入，区块链产生交易费，应用产生订阅和服务收入。但在很多情况下，与协议绑定的代币与业务本身几乎没有经济联系。
他据此区分了「好项目、坏代币」与「好项目、好代币」。在他看来，对许多加密企业来说，代币反而成了附属品。这并不总是因为创始人贪婪或愚蠢，很多时候是出于合规顾虑：加密律师反复提醒创始人，如果明确建立协议成功与代币价值之间的联系，SEC 将代币认定为证券的可能性就会上升。
在这种背景下，很多项目没有创造具有明确经济权利的资产，而是发行「治理代币」。Jeff Dorman 认为，这种设计让法律层面更容易辩护，却在经济意义上催生了最荒谬的 Meme 币：没有承诺、没有现金流，也没有管理团队承诺建设任何东西。
他认为，这种局面扭曲了整个加密市场。基本面投资者无法给代币估值，因为很多代币从设计之初就被刻意设置成无法捕获任何基本面价值。创始人逐渐习惯于建立两套彼此分离的资本结构，一套属于自己和 VC 的股权，另一套则是面向用户的代币。中心化交易所开始上线任何能够带来交易量的资产，而不管这些代币是否具有可持续价值。VC 通过私募轮和代币解锁赚钱，二级市场投资者则越来越像退出流动性。
在他看来，投资者也逐渐学会了这个行业无意中教给他们的规则：如果基本面并不重要，那就去交易叙事，或者干脆离开这个行业。这推动了 Meme 币、短期投机以及不断轮动的加密叙事在过去几年主导市场。
Jeff Dorman 认为，监管不确定性并没有保护投资者，反而鼓励了更糟糕的代币设计。随着 SEC 态度变化，市场终于可以重新讨论一些本来就应该被追问的问题：协议是否创造价值，是否产生收入，代币能否捕获其中一部分价值，管理层是否在合理配置资本，内部人士与外部代币持有者的经济利益是否一致，代币供应增长速度究竟快于还是慢于需求增长，以及如果协议取得巨大成功，持有其代币是否能让投资者获利。
他将这一变化概括为：上一代加密代币的设计建立在对监管机构可能采取行动的恐惧之上，而下一代代币可以建立在更简单的逻辑上——创造有价值的产品、产生真实现金流，并确保真正持有这些资产的人能够参与项目成功所创造的价值。按他的表述，「我们已经花了太长时间围绕律师来设计代币，现在应该开始为投资者设计代币。」
ENA：回购预期尚未触发，10月5日将迎来14亿枚解锁
在第五个议题中，深潮 TechFlow 把焦点放在 ENA 的回购叙事与即将到来的大额解锁之间。报道称，这一轮支撑 ENA 从底部翻倍的核心叙事之一，是「协议收入回购销毁」，但很多追高的散户并未仔细核算这套机制的真实触发门槛。
根据 Ethena 的规则设计，触发收益抽成的硬性门槛，是 USDe 的流通供应量必须达到 75 亿美元。报道给出的现状是，USDe 规模仅在 49 亿美元附近徘徊。这意味着，在 USDe 规模再扩张超过 50% 之前，协议收益仍主要分配给 sUSDe 质押者以及合作渠道，不会转化为 ENA 的买盘。
即便未来 USDe 跨过 75 亿美元门槛，回购也不是立刻全额展开。在 75 亿美元的第一档，协议仅会从总收益中抽取 5% 分配给基金会，而这部分净收入的 95% 用于回购 ENA。深潮 TechFlow 据此认为，当前的 ENA 仍是一个无法捕获核心现金流的治理外壳，投资者以为买入的是今天就能分红的现金牛，实际更像一个行权条件苛刻的远期期权。
报道还提到，8 月底 Ethena 基金会进行了一次筹码结构调整：买断了部分倾向于抛售的种子轮份额，并取消剩余投资者原本按月释放的规则，将其一次性集中到 10 月 5 日解锁。市场一度将此解读为「长线抛压阴影提前解除」，并把它视为 9 月价格上涨的催化剂之一。
但从交易结构看，10 月 5 日当天将有高达 14 亿枚、约占当前流通盘 14%、价值逾 3 亿美元的 VC 和投资者筹码一次性释放到市场。报道指出，理论上可以承接抛压的「回购开关」由于 75 亿美元 TVL 门槛尚未达标，届时无法启动提供买盘防御。
深潮 TechFlow 还提到 Arthur Hayes 等 KOL 的短线喊单，以及渣打银行在解锁前夕发布首次覆盖研报。报道认为，渣打银行的研报确实构成一份有分量的行业背书，说明 Ethena 已进入传统主流资金视野，但这更像一张兑现期在 2028 年底的远期支票。
按照报道转述，渣打银行给出的 2 美元估值模型主要押注三个基本面：其一，RWA 赛道扩张，渣打预测链上 RWA 规模将从目前的 400 亿美元增至 2028 年底的 2 万亿美元；其二，生息稳定币红利，目前生息稳定币仅占稳定币总市值的 5%，而 USDe 作为加密历史上最快达成百亿市值的稳定币，将凭借先发优势获取增量份额；其三，闭环回购飞轮，Ethena 近期通过的代币经济学改革计划将协议净收入用于回购并销毁 ENA，使其从单纯的治理代币转向价值捕获资产。
深潮 TechFlow 认为，这套逻辑在宏观层面没有明显硬伤，也确立了 Ethena 作为生息稳定币龙头的地位，但「方向正确」并不等于「现在就该买入」。
