加密风投 RockawayX 在收购加密对冲基金 Relayer Capital 后，正为一只 1.5 亿美元流动性机会基金募资。该基金将由 Relayer 创始人、前 CoinFund 合伙人 Austin Barack 主导，重点寻找被低估的加密代币及相关股票。
在最新一期 Bankless 播客中，Austin Barack 详细解释了自己的「增长与价值」投资框架。他表示，加密市场最有吸引力的机会，不在于低增长低估值资产，而在于那些用户、收入和业务仍在快速扩张、但市场定价尚未充分反映基本面的项目。
他提到，Relayer 大约两年前成立，团队同时做流动性投资与风投，但目前大约 95% 的精力已经转向流动性代币。其原因是，相比一级市场，不少已上市代币在当前周期中更容易出现基本面改善与价格错位。Austin 最关注的两条主线是「加密+AI」和「24/7 交易代币化」，并以 Venice、Pump、Hyperliquid、EtherFi 为主要案例展开分析。
二级市场成为当前重点
Austin 说，2017 年、2021 年和 2024 年有效的方法并不一定能够持续复用，但「增长与价值的交汇」是一个可复制的主题。加密市场的资金流动带有明显周期性，牛市时许多资产会被抬到过高位置，熊市时又会被压到过低水平，这种波动会制造出基本面改善但价格尚未跟上的资产。
在他看来，风投和流动性代币需要分开讨论。针对流动性代币，投资人可以直接跟踪价格、收入、回购、销毁、用户增长等数据，再判断市场是否低估。至于一级市场，最好的项目通常不便宜，只有在种子轮或 Pre-Seed 阶段进入，绝对估值才更有吸引力。
他说，2024 年基金运行的前三个季度，流动性投资和私人风险投资的关注度大致各占一半，但现在自己大约 95% 的时间都放在流动性代币上。过去一年左右，这一偏好并非单纯由比特币价格驱动，而是因为深度且持续时间很长的熊市过后，代币之间开始出现明显分化。过去可能要看 100 个代币，如今真正值得深入研究的或许只剩 10 个，甚至 5 个。
这些项目在他看来有几个共同点：已经找到产品市场契合；业务增长速度很快；收入或用户数据持续改善；同时价格并不贵。Austin 也提到，部分资产近期已经上涨，不如之前便宜，但整体上仍然有吸引力，例如 Ethena 和 Pendle。他将这类资产归为「第三阶段资产」：市场自底部反弹后，随着链上收益率回升和情绪升温，这类收益协议会更加受益。按他的说法，Ethena 最近大约 30 小时上涨了 40%，这一逻辑已经开始体现。
Venice：AI 收入、销毁机制与 43.89 美元估值模型
在几项资产中，Austin 花了很大篇幅讨论 Venice 及其代币 VVV。他曾在社交平台发文称，VVV 在 10 亿美元完全稀释估值时被严重低估，并给出 43.9 美元的目标价。更新模型时，VVV 价格大约为 12 美元，而在播客录制时已来到约 16 美元左右，他仍认为其具备吸引力。
Venice 的业务定位是提供私密、无审查的 AI 访问，聚合前沿和开源模型。收入主要来自两部分：订阅与额外积分购买。其中订阅分为每月 18 美元、68 美元和 200 美元三档。
他提到，Venice 在 7 月以 10 亿美元估值完成股权和代币融资。Austin 认为，这家公司在股权与代币之间做了较为平衡的安排：主体业务是链下运营，大多数用户将其视作普通 AI 应用，用信用卡在电脑或手机端付费使用；但 VVV 代币也承担价值捕获角色。
- Venice 会用部分收入回购并销毁 VVV；
- VVV 具备部分实用性，例如与代币化算力相关；
- 公司长期计划将大部分自由现金流回馈给代币。
目前，Venice 有两项程序化销毁机制：新用户订阅时，系统会按订阅层级销毁一定数量的 VVV；用户购买信用额度时，也会销毁一定数量的 VVV。
Austin 说，自己在建立模型时会先从业务收入出发，再估算毛利率、推理成本、市场营销、获客和人力等运营支出。他强调，Venice 不是像 Hyperliquid 那样接近 100% 利润率的业务，因此不能简单把「销毁额占收入比」直接等同于高价值捕获。
他举例称，如果一个业务毛利率为 50%，又处于高速增长阶段，EBITDA 利润率只有 10%，即便把 8% 的收入用于销毁，也可能已经接近把大部分自由现金流拿来做回购和销毁。真正需要观察的是，在持续投入增长后，还剩下多少现金流能够支持销毁。
按照他的模型，到 2026 年 8 月左右，Venice 的年化收入约为 1.07 亿美元，年化销毁约为 830 万美元；到 2027 年，收入将达到约 3.36 亿美元，销毁额约为 7000 万美元。若把代币回购相对市值的比例对应到传统公司的估值倍数，他认为，一家收入同比能够增长 5 到 10 倍的企业，50 倍估值倍数是合理的，甚至可能偏低。以 7000 万美元乘以 50 倍，可得到约 35 亿美元的代币估值，再结合 2027 年底的代币供应量，得到约 43.89 美元的 VVV 价格。
对于模型中的主要假设，Austin 也给出说明：在他预计的 2027 年 7000 万美元销毁额中，有 2900 万美元，约占 40%，来自尚未完全上线的 Minds 产品。他承认这是一个重要假设，但并非没有依据。Venice 在今年初推出积分购买功能后，当前年化收入运行率已达到 6000 万美元。基于团队的产品执行力，他认为 Minds 在 2027 年带来 3000 万美元销毁额是合理的。
针对这一点，节目主持人 David 提出不同看法。他认为，积分购买虽然是新功能，但本质上仍是原有产品的延伸，而 Minds 更像全新的业务线，类似 AI 产品的 App Store，用户和开发者是否会接受仍有不确定性。
Austin 回应称，这个反驳合理。如果把积分购买对应的新产品变革程度视作 2/10，那么 Minds 大约可以算 5/10。按他的描述，Minds 允许开发者构建结构化的 AI 组合应用，让普通用户一键调用提示词工程、自动化工作流和代码工具。换句话说，他可能高估了 Minds 直接带来的销毁收入，但也可能低估了 Minds 对主站订阅和积分消耗的拉动作用，因为它会让 AI 使用门槛变得更低。
David 则补充称，Minds 更值得关注的一点在于 Venice 直接触达终端用户，这与 OpenRouter 这类偏开发者工具层的模型聚合器不同。Venice 的重度用户可以在 Minds 上创建 AI 组合应用，分享给其他用户并获得分成。这种类似 Apple App Store 的双边网络效应，是其独特的看涨逻辑。
Austin 表示认同，并补充说，Venice 已有超过 400 万历史注册用户，估计月活跃用户在百万级以上。这批活跃用户有动力在社交媒体和社区自发传播 Minds 应用，因为他们可以从中获得收益分成。Venice 还在赞助电影节等线下活动，在图像和视频生成等扩散模型领域，普通用户对现成创意工具集存在需求。
围绕代币回购与销毁，David 还提出另一层担忧：作为一家年轻 AI 初创公司，Venice 没有把全部收入重新投入增长，而是在做代币回购和销毁，这与常见初创企业路径并不一致。
Austin 回应称，代币本身就是双刃剑。一方面，它能带来关注、帮助快速启动并形成新的实用场景，例如用户可以锁定 VVV 来铸造 DEM，而 DEM 本质上是代币化算力，每枚 DEM 对应每天 1 美元的推理额度；另一方面，在监管法案尚未明确前，代币是否能够完整捕获价值仍有不确定性。按他的说法，Venice 目前做法较为谨慎，先进行小规模酌情销毁，之后针对新订阅，再加入积分购买 5% 销毁。公司已经融资 6500 万美元，相当于已销毁金额的 10 至 20 倍，因此在支持增长与回购之间仍有足够缓冲空间。
在续订销毁方面，Austin 透露，自己的模型已经把这一项纳入假设。按他的预期，Venice 可能会在今年晚些时候或明年第一季度开始实施续订销毁，从较低比例起步，再逐步提高。他还假设积分购买的销毁比例会从当前的 5% 提高到 2027 年的 10%。
他同时承认，Venice 的实际增长已经超过自己年初的预期。今年初他开始关注该项目时，代币价格约为 2 美元，当时估计收入在 1000 万至 2000 万美元之间，用户大约 100 万。后来收入在 8 个月内实现了 5 到 10 倍增长，用户增长到 400 万，积分相关业务也扩张很快。在他看来，Venice 是加密行业少数真正实现主流消费者跨界并找到产品市场契合的产品之一。
谈及 OpenRouter 以 70 亿美元估值被收购一事，Austin 认为，这说明市场正在走向多模型路由时代。OpenRouter 更偏开发者工具层，而 Venice 面向消费者。两个月前 OpenRouter 估值约为 13 亿美元，如今达到 100 亿美元，这让他对 Venice 所采用的估值倍数更有信心。他甚至表示，如果 Venice 继续维持类似增长，70 倍倍数也未必不合理。
应用型代币与宏观环境：部分脱钩，部分耦合
当被问及 VVV、HYPE 这类代币在比特币和 ETH 下跌时仍能独自上涨，是否意味着它们已经与宏观环境脱钩时，Austin 的回答是「部分脱钩，部分耦合」。
在他看来，脱钩体现在这些项目背后是快速增长的业务，基本面本身构成了价格底部支撑；耦合则体现在，它们本质上仍是代币，过去 18 个月曾经承受流向美股、AI 等领域的资金分流。Austin 认为，这类资金外流属于周期性现象，现在可能已经开始反转。如果资金重新流入加密资产，这类代币也会受益。
他特别提到，Pump 与 Hyperliquid 对市场资金回流的敏感度更高。Pump 与链上活动和 meme 币交易高度相关，其 90 天平均收入已增长 80%，未来还有可能再翻倍或三倍。Hyperliquid 的 RWA 市场涵盖商品、股票和指数，虽然交易量较大，但当前收入贡献有限，其主要现金牛仍然是加密代币业务。如果资金回流加密市场，这两者在抽成更高的业务部分都会直接受益。
以 Hyperliquid 为例，Austin 提到，一周前其单日费用接近 100 万美元，而几天前单日费用已经达到 500 万美元。相比之下，Venice 更多受益于 AI 采用趋势，这一趋势在他看来比单纯的加密市场潮水更大。
Pump：回购倍数低于同行，市场担忧收入持续性
在 Austin 看来，如果从财务和估值角度出发，Pump 仍然非常便宜。他给出的对比是，Pump 当前的交易价格大约是回购金额的 5 倍，而 Hyperliquid 和 Lighter 大约在 30 倍到 40 倍之间。
市场之所以仍对 Pump 保持怀疑，核心在于其收入可持续性。Austin 提到，市场会联想到 OpenSea 的先例——收入曾迅速爆发，随后又下跌 95%。但他认为，Pump 的收入已经持续两年多，并且仍在增长，不属于短暂爆发后迅速回落的类型。
他把 Pump 形容为「所有 meme 币的赌场」。在他的表述中，单个 meme 币的走势当然可能大起大落，但围绕高波动、高方差资产进行交易，本身就是一个可以持续存在的生意。赌场、彩票、短期期权都是庞大的负期望值行业，用户参与的原因就在于方差，而非稳定收益。Pump 在这个意义上更像是加密版的 DraftKings 或 Las Vegas Sands。
当然，他也提醒，Pump 仍有股权与代币价值如何分配的不确定性。团队承诺将 50% 的收入用于 12 个月回购，但 12 个月后是否延续，市场尚无法确定。即便如此，Austin 认为，对于有志于构建长期企业的团队而言，完全放弃代币并不符合利益。因此他给出的合理回购倍数应在 10 倍到 14 倍之间，这意味着 Pump 仍有翻倍空间。
Hyperliquid：链上 24/7 价格发现的案例
Austin 将 Hyperliquid 视为加密市场中「把整个金融系统搬到链上」的代表案例之一。他强调，即时结算、24/7 交易和把各类资产搬到链上，是这一平台最核心的逻辑。
他提到，新的用例已经出现，包括 SpaceX、Cerebras、Unitree 以及其他 IPO 公司，都已经在 Hyperliquid 上形成价格发现。在他的设想中，未来银行家在为公司确定 IPO 定价时，甚至可能会直接观察 Hyperliquid 的交易界面，以判断市场愿意为一家公司支付什么价格。按他的说法，这可能演变为一种新的价格发现机制。
EtherFi：收入结构已经从质押转向新银行与经纪业务
除上述几个项目外，Austin 还重点谈到了 EtherFi，并称这是其基金做出的第一笔风投投资。按他的描述，EtherFi 已从单纯的质押业务转向收益产品、信用卡以及更接近新型券商的模式，团队执行力很强，用户可以在其体系内交易链上资产并进行借贷。
他指出，市场此前更多按照 Lido 式流动性质押或再质押业务来给 EtherFi 定价。该项目曾在再质押概念高峰期达到 80 亿美元 FDV，随后随着该赛道热度回落而下跌。但今天的 EtherFi 已经与当时完全不同：其 65% 以上收入来自新的银行和经纪业务，包括信用卡手续费与借贷利息，只有约 35% 来自质押收益，而且新经纪业务增长更快，这一比例仍在继续变化。
从估值角度看，Austin 表示，目前 EtherFi 对应大约 10 倍到 15 倍收益倍数。考虑到信用卡日交易量已从 30 万美元增至 300 万到 400 万美元，且程序化回购刚刚启动，代币又几乎处于全流通状态、没有排放压力，他认为市场对其定价偏低。
他提到，Blockworks 曾做过一个模型，假设增长减半，得出未来 12 个月回购额为 2100 万美元；而他自己的假设是 3000 万美元，并给予 30 倍倍数，对应的代币价格将超过 1 美元，较现价翻倍，而且这还没有计入其作为赛道领导者可能带来的估值扩张。
David 则补充称，EtherFi 很符合现代初创公司的特征：团队规模较小，但借助大型技术基础设施迅速迭代。由于有了代币化资产，它从 Neo Bank 向 Neo Brokerage 演进时几乎不需要额外成本，以太坊在底层替它完成了大量工作。
Austin 回应说，EtherFi 目前借贷规模只有 2000 万美元，利息收入仅占总收入的 4%。它正在利用现成 DeFi 基础设施扩展业务，例如与 Aave 合作运行自己的 Aave v4 实例，并采用 80/20 分成模式，其中 80% 归 EtherFi。对比传统新银行，例如 NuBank，利息收入通常占到 60% 到 70%，从这个维度看，EtherFi 未来仍有很大增长空间。
应用层正在取代基建成为收入中心
展望 2026 年到 2027 年这一轮周期，Austin 给出的判断是：加密市场已经彻底告别「超级基建时代」。市场对新公链的普遍兴奋正在退潮，收入结构也在发生变化。
他援引一个数据称，过去执行层基础设施一度占据加密行业 95% 以上的收入，但现在应用已经占到约三分之二，执行层约占三分之一。Austin 判断，未来 90% 以上的收入将由应用产生，而最持久的代币会集中在「应用」和「货币」两类。
在「货币」这条线上，他认为比特币不会消失，而 Zcash 这类早期隐私币正在重新吸引老牌比特币持有者，因为它回到加密货币最初的理念，并在吸引资金流入。他也表示，考虑到比特币面临的量子风险和集中持有风险，以太坊作为「货币」的潜力再次引起了自己的兴趣。
在应用层方面，他认为 Solana 是当前最活跃的区块链，并促成了 Pump 的出现。虽然它如今没有过去那样的 MEV 收入结构，但依旧是加密走向普及的有力押注之一。
基于这一框架，Austin 认为，到了 2026 年回头看，好的买点会集中在那些真正完成 0 到 1 突破的应用项目，以及那些真正被认可为「货币」的资产。他在播客中列出的代表包括 Venice、Hyperliquid、Pump、EtherFi、Bitcoin 和 Zcash。