日本投资银行瑞穗（Mizuho）下调了稳定币发行商 Circle（股票代码：CRCL）的股票评级，将其从“中立”降至“劣于大盘”，并把目标价从 85 美元下调至 50 美元。瑞穗给出的核心理由，是新兴稳定币 Open USD（OUSD）的商业模式，可能对 Circle 的盈利能力构成威胁。
Open USD 的分配机制引发担忧
引发瑞穗担忧的关键，是由开放标准联盟（Open Standard consortium）在 6 月 30 日推出的 Open USD。瑞穗分析师 Dan Dolev 在周二发布的报告中称，这款美元稳定币可能颠覆 Circle 现有的盈利基础。
目前，Circle 的商业模式高度依赖保留大部分储备收益。公司将用户存入的美元配置到美债等储备资产中，获取利息收入后，只向 Coinbase 和币安（Binance）等合作伙伴分配部分收益。
Open USD 采用了不同做法。该项目只收取较低的运营费用，并将绝大部分储备收益分配给发行方和分销方。
报告还提到，开放标准联盟背后已有超过 140 家合作伙伴，包括万事达卡（Mastercard）、Stripe、Coinbase 和贝莱德（BlackRock）。
Circle 股价过去一个月跌逾 24%
自 7 月初 Open USD 推出以来，Circle 股价持续承压。尽管该股周二小幅上涨 0.35%，暂报 63.22 美元，但过去一个月累计跌幅已超过 24%。
不过，市场资金并未完全转向保守。根据最新交易披露，方舟投资（ARK Invest）周二通过旗下 3 只 ETF——ARKK、ARKW 和 ARKF——买入 22 万股 Circle。按周二收盘价计算，这笔买入金额约为 1,390 万美元。
分润谈判与 USDC 增长放缓形成双重压力
瑞穗认为，Open USD 的利润分配模式会给 Circle 带来持续压力。随着时间推移，Circle 的分销合作伙伴可能要求获得更高比例的利润分成。
其中一个重要时间点在 8 月。Circle 即将与最大经销伙伴 Coinbase 重新谈判利润分配协议。报告指出，Coinbase 当前对 Open USD 的支持，会增强其在谈判中的筹码，并可能要求更多分润。
除新竞争者出现外，USDC 近期增长也开始放缓。目前其流通供应量约为 730 亿美元，低于今年 3 月接近 800 亿美元的高点。
报道还提到，自今年 5 月以来，随着加密货币交易热度降温，加上更多受监管的新稳定币发行商进入市场，整体稳定币市场规模已经缩小约 100 亿美元。
瑞穗下调 2027 年盈利预期
考虑到未来收益分配可能变化，瑞穗上调了对 Circle 2027 年分销与交易成本的预估，将这一比例从 64% 调高至 73%。同时，瑞穗把 Circle 调整后 EBITDA（税息折旧及摊销前利润）预测，从 10.9 亿美元下调至 6.99 亿美元。
除瑞穗外，摩根大通（JPMorgan）也在周二的研究报告中提示，去中心化永续合约交易所 Hyperliquid 先前与 Circle 及 Coinbase 达成的协议，已在市场中引发“囚徒困境”，并将持续对 USDC 的盈利能力构成压力。