瑞银表示，8 月迄今黄金已反弹约 17%，但比涨幅本身更重要的是，这轮上涨背后的定价逻辑在中途发生了变化。该行在 8 月 27 日的贵金属研报中称，市场正在从传统的“利率交易”转向“美元贬值交易”。
据追风交易台消息，瑞银将本轮黄金夏末反弹拆解为“两幕剧”。第一幕是基本面修复带动的技术性反弹，背后催化因素包括仓位极轻、实物需求韧性、央行购金以及美国经济数据走软；第二幕则是性质明显不同的“货币贬值交易”，美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍后，市场对财政可持续性的担忧升温，黄金与利率之间的传统负相关关系也随之松动。
瑞银认为，黄金的定价框架已从“机会成本框架”切向“财政信用框架”。按这一判断，即便长端实际利率仍处高位，只要市场认为高利率反映的是财政风险，而不是经济强劲，黄金仍可能继续上行。
在价格判断上，瑞银维持对黄金的看涨观点，并称中长期预测面临的上行风险正在增加。该行把 2026 年黄金年末目标价从 5000 美元/盎司下调至 4675 美元/盎司，降幅为 6%；2027 年及以后预测维持不变，上行情景目标最高可达 6500 美元/盎司。瑞银同时指出，美联储的鹰派立场是近期最主要的下行风险，但若因加息预期引发回调，应视为加仓机会，而不是趋势逆转。
第一阶段：轻仓、需求与央行购金构成支撑
报告称，在 8 月反弹启动前，黄金市场净持仓处于极度偏轻状态。持续的通胀压力使市场担心美联储可能重新加息，投资者既不愿大举买入，也缺乏坚定做空的意愿，整体偏观望。虽然金价较年内高点回调约 30%，但中长期投资者情绪仍偏多，更多是在等待更合适的入场位置。
瑞银称，金价多次尝试跌破 4000 美元/盎司均未成功，这一反复验证逐步重建了市场信心，也帮助市场确认了底部。该行把这一底部的形成归因于需求韧性强于预期。
- 官方部门逢低买入：各国央行在价格下跌时加快买入，为底部提供了实质性支撑。报告提到，中国央行购金量随着价格下跌而上升，呈现出明显的逢低吸纳特征。
- 实物需求维持强劲：中国黄金进口量持续高于去年同期和历史均值，反映出官方、机构和零售投资需求的共同支撑。印度进口虽受到监管障碍压制，但季节性需求规律已开始显现，瑞银预计下半年和节庆季将带来更强的基本面支撑。
- 美国经济数据走软形成催化：8 月初公布的疲软美国经济数据，促使市场下调对美联储加息的预期，成为金价突破的直接导火索。上涨初期由空头回补推动，随后吸引新多头入场。不过在夏季流动性偏薄的环境下，市场整体仍较谨慎，获利了结也更快。
第二阶段：美国财政部操作触发叙事切换
瑞银指出，当金价在 4400 美元/盎司附近企稳整理时，第二轮上涨的导火索出现了：美国财政部宣布将长期国债回购规模翻倍。
报告称，这一举措相对整个美债市场的体量并不算大，最初设计也只是出于流动性管理考虑，但市场更看重其信号意义。投资者将其解读为，财政部有意在长端利率承压时主动介入，财政可持续性和债务可信度重新成为核心议题。
在传统框架中，实际利率上升意味着持有黄金的机会成本上升，金价通常承压。瑞银认为，这一次的不同之处不在于利率本身，而在于利率上升的原因已经变化：如果长端收益率走高反映的是财政风险和主权债务信心下降，而不是经济强劲，投资者更愿意承受更高的持有成本，继续配置黄金。
与此同时，美元走弱也形成额外支撑，强化了黄金作为法币替代品的角色。瑞银表示，无论将这一逻辑称为“去美元化”“去法币化”还是“货币贬值对冲”，其投资组合含义是一致的，即黄金可以在更广泛的宏观情景下充当多元化配置工具、硬资产和韧性来源。
瑞银更看多的情景
瑞银称，黄金价格中长期预测的上行风险已经上升。该行认为，最清晰的上行情景是，财政和债务问题被纳入战略资产配置决策，推动更广泛、持续时间更长的黄金持仓增加，使涨势无论在幅度还是持续时间上都超过基准预测。
报告列出的强化因素包括：
- 央行持续购金的证据；
- 亚洲实物需求持续展现韧性；
- 美元进一步走弱。
其他看多情景还包括：经济数据继续走软、美联储意外转向鸽派，或市场对美联储独立性的担忧再次升温。
瑞银还提到，当前货币政策与财政政策释放的信号方向并不一致：美联储仍聚焦通胀管控，财政部则已采取行动缓解长端压力。市场将密切解读美联储主席沃什（Kevin Warsh）在杰克逊霍尔会议上的讲话，以及财政部后续表态。由于缺乏前瞻指引，每一项经济数据的发布，都可能对美联储政策预期和金价走势带来更大影响。
近期风险：鹰派美联储可能引发急跌
瑞银明确表示，黄金并不能完全规避鹰派美联储带来的压力。若今年出现加息，或美联储释放显著提升加息概率的信号，可能通过推高实际利率和带动美元走强，触发金价快速下跌。夏季流动性偏薄，加上 8 月涨幅较快，回调幅度可能被放大。
不过，瑞银的判断是，这类回调更应被视为买入机会，而不是持续熊市的起点。
该行同时提到，更关键的下行风险在于，如果人工智能投资带来的经济增长远超预期，美联储将拥有更大空间大幅加息来压制通胀，这种情景对黄金的冲击可能更深，也更持久。
按瑞银的说法，当市场开始把黄金视为对冲财政信用风险和货币贬值的工具，而不再只是通胀对冲或利率交易工具，其在投资组合中的战略位置就已经发生变化。该行研究显示，整体市场对黄金的配置仍然偏低，而管理资产规模的增长也为后续多元化配置留出了空间。若财政与债务可持续性问题成为更持久的战略配置驱动因素，黄金上涨空间可能超出当前基准预测。