在争鸣学堂的一场分享中，HB 围绕 RWA 与 Robinhood Chain 展开系统讨论，核心问题有两个：下一轮爆发的新资产是什么，以及新资产会在哪里交易。分享提到，过去两三个月 Robinhood Chain 快速升温，并带起一波 meme 热潮。HB 引用此前的一句话称，meme 本身是所在链的一场营销活动，真正的主角是背后的链，落到投资上，就是看 meme 背后的 chain。
他还提到，一级市场正在 consolidate，一二级市场的界限在消失，资金和项目都向头部集中，出现了动辄 20 亿、30 亿美元的融资轮次。最近研究的一只基金，甚至把 40% 的资金压在一个项目上。Robinhood Ventures 也已经进入第二期，把二三十个一级项目做成了一个 index。
HB 认为，RWA 是金融系统底层的范式转移，可能是三四十年来金融业最重大的变化之一，但推进速度会比 AI 慢得多。AI 是生产力工具，先渗透 C 端再到 B 端；RWA 则是在改造金融系统。比特币从 2008 年诞生至今接近 20 年，而把资产从链下整体搬到链上，可能需要 50 年。他将其概括为，让金融信息像消息一样点对点自由流动，例如未来给最佳学员发股票，可能会像发 QQ 消息一样直接转过去。
RWA 的定义与它试图解决的问题
与 Q 币相同的底层逻辑
HB 用 Q 币、稳定币和股票代币化做类比说明 RWA 的定义。Q 币的逻辑是，用户向腾讯支付 1 美元，平台按 1:1 mint 出 Q 币；稳定币则是把 1 美元交给 Circle 或 Tether，mint 出 USDC 或 USDT。股票代币化也是同样的结构：把苹果股票交给发行方，例如 Ondo，代币形如 AAPLon，或者交给 Robinhood，再按 1:1 mint 出代币。
在这个结构里，持有人拿到的并不是资产本身，而是发行方的承诺。HB 说，Q 币不是 own 在用户手里，本质上是腾讯给出的承诺，股票代币化也是同样的信用关系。
分发、全天候交易与可编程组合
HB 将 RWA 的作用概括为三点。
- 分发。这是他认为最核心的痛点。拉美、非洲用户拿不到美元，USDT 可以把美元分发到这些地区。股票也是同样的逻辑，中国大陆以及亚非拉用户买不到美股，可以通过链上购买。按这一思路，链上会成为美元资产面向全球的分销渠道。HB 提到，终局可能是直接在链上发行股票、直接交易，绕开纳斯达克，把一级和二级的界限全部打掉。
- 7×24 小时交易。不过他同时指出，美国链下金融基础设施也在升级，这一部分正在被链下系统解决。
- 一个大账本与可编程组合。他举例说，未来可能出现抵押智谱去借 Apple 这类结构。当前中美之间隔着监管和法域，现实中做不到，但链上提供了新的组合空间。
股票 RWA 的问题：两套清结算系统并行
HB 认为，股票 RWA 目前并没有真正解决效率问题。按照他的拆解，今天金融系统中的一笔股票交易大致分为四步：收单、执行、清算、结算。链上交易同样也有这四步。对于 BTC、ETH、UNI 这类 native token，从收单、撮合到清结算都可以在链上闭环完成。
但股票代币不同。它在链上完成一次清结算后，链下还要再做一次交割，因为法律权利和分红仍然留在链下。结果就是两套系统并行，整体效率由最慢的一环决定，所以 RWA 并没有在这里带来效率提升。
他进一步解释，稳定币之所以最成功，不是因为它最标准化，而是因为美元在这个结构里不需要链下再结算，所有清结算都能在链上闭环完成。
RWA 1.0、2.0、3.0 的演进
HB 将 RWA 的演进分成三个阶段。
RWA 1.0 从 2023 年开始，BlackRock、WisdomTree、UBS、Hashnote 等资管机构通过离岸 SPV，把国债、ETF 等资产发到链上。在他看来，这一阶段更多是在服务供给方，而不是需求方，缺少用户思维。
RWA 2.0 则被他放在 2026 年初，约 3 月左右开始起量。代表性产品是 Hyperliquid 上的纳斯达克 100、英伟达、商品期货等永续合约，随后 Binance、Bitget、OKX 跟进。HB 说，上一轮 FTX 等平台也做过美股合约，但充提和提现过程中的磨损压制了需求；这一轮则证明了需求确实存在。
RWA 3.0 是分享当时 Binance 在链下 App 接入券商，直接出售股票现货，不再做代币映射。HB 的判断是，链上操作本身反而可能成为阻力，加密未必是优势，离岸才是优势。
场内有钱，但缺资产
HB 认为，RWA 的时间窗口与 Crypto native 资产盘子的衰落有关。他提到，CryptoVC 历史募资额、Coinbase 上币频率，以及市值前十之外山寨币的总市值都在下降，中文 Crypto Twitter 上也在吐槽没人接盘山寨币。
与此同时，稳定币总市值从熊市开始，也就是 2025 年 10 月起一直是一条平线。在他的表述里，这意味着钱还在场内，但没有足够可投资产。交易所推动 RWA，也带有这种焦虑，因为交易所赚的是手续费，而不是资产升值，所以理论上什么资产都可以推。
他还提到，BTC 与 QQQ 在 2021 年到 2025 年之间高度相关，BTC 大致相当于加杠杆的 QQQ，但在今年 6 月到 7 月出现背离：QQQ 狂涨，BTC 狂跌，而同一时期 RWA 井喷。由此引出两个开放问题：一是 RWA 的推出究竟是在吸走 native 资产的资金，还是 native 资产衰落加速了 RWA；二是从长期看，这对 Crypto native 意味着什么，本轮 native 的总盘子会不会持续萎缩，甚至高不过上一轮。
现场讨论：背离、税务、合约与结算
BTC 与 QQQ 背离，是否意味着 native 盘子收缩
Kacey 认为，背离从去年 10 月 1 日之后就已经开始，主要原因是宏观高息环境，大约 3.5% 的利率水平下，市场里的钱就这么多，只能在美股和 BTC 之间轮动。她不看好中心化交易所上的股票现货，但认为合约是 Crypto 相对传统金融的巨大优势，因为机构会用 1 倍合约当现货买。她提到，Jane Street 在币安做的基差交易量，可能比传统市场还大。她还表示，SEC 已允许 500 万美元以下的融资直接用链上股票发行，新股会逐步直接在链上发，山寨币和新资产仍然会有，A 股、港股也都是造盘子。
Tron 则认为，核心还是分发，只要是优质资产，用户马上就会用。他说，币圈资产正在股票化，Hyperliquid 之后，越来越多项目开始用营收回购销毁，相当于在链上 IPO，这类资产才会变成蓝筹。交易所 listing 基本不再上 VC 币，本质上还是缺资产。
TW 的看法是，若论优质资产，股票肯定大于币。中心化交易所原本同时承担资产发行和交易两个功能，新资产品类变少后，发行功能会明显减弱。
YJ 不同意背离与 RWA 有关。他认为，链上 RWA perp 的交易量还不足以影响 BTC，背离主要来自 AI 和半导体股票，以及即将上市的 OpenAI、Anthropic、SpaceX 所带来的虹吸效应。
费用与税务问题
在费用方面，分享提到 Binance 股票现货手续费大约在万五到千一之间，1 万 U 的交易成本约七八美元，大约是 IB 的 2 到 3 倍。IB 被认为是最便宜、流动性最好的渠道，也不用担心监管，前提是用户能开得了户。
TW 说，非 KYC 场景满足的是非合规地区的需求，其中一个需求就是避税。美国资本利得税较重，所以美国人不愿轻易卖股票，他以 Kevin 舍不得卖手里的股票为例。
YJ 则强调，在交易所交易美股赚了钱而不报税，在美国一定违法。IRS 在四五年前就已经明确规定，链上交易，包括 NFT 和 token，都要报税，只是目前规模还小，IRS 还没有意愿和资源去查。BN 不对美国居民开放；如果 Hyperliquid 进入美国，100% 会对接税务部门。他还提到，美国短期加长期资本利得税合计可以超过 50%，欧洲大约是 15% 到 20%，新加坡和香港则较低。因此在他看来，避税只是早期、小规模阶段的监管套利，不会成为核心刚需。
为什么还要买 RWA 股票产品
对于本来就能买股票的人，为什么还要买 RWA，现场归纳出两个原因：一是新玩法，例如 100 倍杠杆；二是买不到的资产，例如未上市的 DeepSeek。
分享提到，合约不需要发行方或股东同意，也不需要 1:1 映射，直接开一个 ticker 就能交易，因此上线速度很快。Kimi 等 pre-IPO 合约已经上线，本质上与 pre-market 类似，更像是在赌大小，是打引号的新资产。HB 也直言，链下卖不出去的东西，在链上也卖不出去。
关于脱锚和违约风险，现场认为，链上价格由池子的流动性决定，而不是由真实股票市场直接决定，价格回归依赖申赎通道是否顺畅，从而吸引套利者把价格拉回。USDT、USDC 都曾出现脱锚，核心担忧仍然是底层储备，因此用户需要相信项目方不会作恶。只要底层资产真的买了，问题通常不大；周末链上与传统市场之间的价差，则是做市商的套利空间。
从账本理解结算速度
在结算问题上，HB 说，链上是交易即结算，属于真正交割；而股票即便已经转到你的账户上显示出来，也要到 T+1 之后才真正属于你。
他用账本来解释区块链的第一性原理：同一个账本内可以做到秒到，例如支付宝内部转账、币安 UID 互转；跨系统则需要协调，例如支付宝转微信。传统世界里，每家机构都有自己的孤立账本，而区块链是在链上形成一个统一账本。
RWA 的本质是资本效率
HB 认为，不必过度纠结当下是否合规，更核心的问题是它能带来什么收益和什么玩法。他举例说，一家做衍生品的机构，已经把原本针对 BTC、ETH 的期权 Delta 策略搬到 Hyperliquid 上，专门针对即将 IPO 的股票，例如长鑫存储，并封装成折价买入的产品对外销售。这类产品是链下中心化交易所做不到的。
在他看来，RWA 上链的本质是资本效率，也就是可编程和金融乐高，而不是分发，因为分发本身可以被替代。分享中提到，Kraken 已集成 Hyperliquid HIP-3，Hyperliquid 即将上线安卓 App，Robinhood Wallet 已经可以直接在链上买股票。从中长期看，他并不担心入口问题。
Robinhood Chain：流量逻辑、外部性与约束
Robinhood 做链，不是为了提高 ARPU
HB 认为，币圈原生交易所如 Binance、Hyperliquid、OKX、Bybit 做 RWA，主要是在解决 ARPU 问题：用户不想买币了，就换一种资产继续收手续费。Robinhood 做 chain，则是在解决全球化和流量问题。按他的说法，Robinhood 在中国、欧洲都没有真正做起来，而如果通过 chain 去做，就不需要逐个地区拿牌照、逐个地区推进监管。
他还提出一种外部性投资思路：Robinhood 投入资源、发补贴，受益最大的未必是 Robinhood 自身，而可能是盘子更小的 Uniswap、Fluid、Pulse、Lighter。分享中提到，Lighter 和 Uniswap 近期都涨了约 5 倍。这种逻辑被类比为大厂投 CAPEX：大厂自己可能涨 20 个点，但算力链上的标的可能涨 10 到 20 倍。
在玩法上，Robinhood Chain 以股币配对为主，即用股票买 meme，基于 AMM 机制，再叠加各类 launchpad，抢走了 SOL 上 meme 的一部分份额，也掀起了一波 meme season。HB 说，Vlad 的决心很大，希望把 chain 做成财报里能讲的业务，而不是边缘创新业务，Robinhood 的季度发布会也会持续讲链上衍生品。
按分享中的链上快照，Robinhood 的交易活跃度已经介于 Base 和 Solana 之间，预期本轮活跃度可以进入第一梯队，比肩 SOL，TVL 则可以对标 Base。
Robinhood 有哪些牌，又缺什么
在优势方面，HB 列出三点：一是决心、产品力和执行力；二是背后的资金支持来自 Robinhood 本身；三是美国 C 端用户心智。
但约束同样明显。首先，它缺少原生生态中的核心应用。分享中提到，Solana 有 Jupiter、Pump.fun、Raydium，而 Hood Chain 上的主要应用仍是 Uniswap、Morpho 等 EVM 系 DeFi。其次，Robinhood 作为上市公司，受 SEC 监管，借链上美股扩张可能面临合规争议。材料中还提到 AMM 豁免以及公司的政治公关能力，认为这些都需要继续动态观察。
HB 给出的结论是，meme 只是手段，RWA 才是目的。Robinhood Chain flip Base 是 base case，甚至是 bear case。
围绕 Robinhood Chain 的进一步讨论
YJ 将链上美股拆成两层。第一层是清结算上链，他认为这件事必然会发生。Vlad 一直在推动 T+2 到 T+1，再到 T+0，Robinhood、Coinbase、纳斯达克、DTCC 都在自上而下推动，但规模仍不确定，本质上更像是交易撮合更快的 SaaS。第二层是入口上链，也就是分发，这一层未必一定要在链上完成。
在 YJ 看来，Robinhood 做 chain 有三个原因：T+0、把美股分发到全世界，以及 Vlad 所说的 democratize finance for all，让散户也能交易过去被 VC、PE 垄断的 pre-IPO 资产。分享提到，Robinhood 曾与百度合作进入中国，也尝试过新加坡和英国，但都卡在监管上。
YJ 认为，Robinhood Chain 的北极星指标是 TVL，对应链下的 AUM，也是财报核心项；其次才是交易量和 MAU。他预计，TVL 追平 Base 需要 2 到 3 年，与这个周期同步。
对于 meme，他判断这一轮很难达到上一轮的高度。原因包括 Trump 发币已经设定了上限，供给端工业化叠加 AI 让发币速度极快，需求端信仰下降，形成恶性循环。不过他仍认为会出现 5 亿到 10 亿美元量级的 meme。按他的说法，Vlad 只是借 Solana 上的车头完成冷启动，不会把链做成 meme 链。
YJ 还提到，Robinhood 下一步是对接监管，把更多美股带上链，目标用户是非美国用户。美国用户大约 2300 万，增长已经停滞，能用的都用了。Crypto 业务约占 Robinhood 收入的 20% 到 25%。不过从员工视角看，chain 并不是公司内部最优先的方向，公司同时在信用卡、Trump account、养老金账户以及此前的预测市场等多条业务线上赛马，哪条跑得好就加人。Vlad 对外明确把 chain 列为 priority，但员工内部并不都看好。
关于国际化迟迟未成，YJ 解释说，Robinhood 在 2021 年进入英国时一度接近成功，但因为当地不允许 PFOF 模式，在最后几天被砍掉；GME 事件后，公司精力转向基础设施；到 2024 年至 2025 年才重新启动，Crypto 产品已经推到欧洲。矛盾在于，美国用户不需要 chain，而真正需要 chain 的欧洲等地区，Robinhood 的品牌又偏弱。只有这个问题解决，chain 才可能带来可观营收。
WY 则从机构视角看营收和利润率。他说，股票现货费率并不好看，传统券商也是靠 0DTE 期权拉利润率，只靠发行和交易很难养团队。RWA meme 未必是最佳答案，但它提供了一次破圈想象：在正股基础上把波动率拉起来，费率和交易频率就会一起上去。这波之后，不少传统券商老板都来找他。
在 WY 看来，散户在链上的需求主要集中在 pre-IPO 和高杠杆，例如长鑫、SpaceX 上市前的交易机会，以及 10 倍海力士、5 倍 QQQ 这类产品。他还提到，富途的预测市场量爆发很快，尤其是 15 分钟合约。如果由他来做 Robinhood，北极星会是利润率，预测市场的优先级甚至高于 chain，因为世界杯这类事件更容易快速推起交易量，而链上很难制造同等量级的爆点。至于 meme 的上限，他认为取决于背后金主的上限，参考 Telegram 相关项目大约 20 亿，最终都要折算成营销预算和收入。靠拉高波动率提升利润率，这条逻辑的天花板很高，但正确答案还没有跑出来。
Tron 则指出，Robinhood Chain 的外部性很强，但从链上地址看，大部分用户是从别的链迁过去的，新用户并不多。BSC 上的股票购买量主要来自 Alpha 积分刷量和套利，meme 带动的股票购买很少，真正想买股票的人，去开一个美股账户就能解决。股票 meme campaign 的真正好处，是加速生态集成，让 launchpad、App Store、lending 等合作一下子打通。Robinhood 的优势在于，美股小盘股可以直接上链；但以太坊上的 DeFi 协议和流动性很难被撼动，目前对 BSC 也不构成太大威胁。对他来说，链的意义仍然在于 permissionless。
Robinhood 公司框架与估值讨论
券商的核心：流量乘以转化率
在公司层面，HB 用一个简单框架概括券商：券商 = 流量 × 转化率。流量看 DAU 和入金账户，转化率看 ARPU。公司在哪一部分发力，就说明它的目标是什么。比如发信用卡是在提高 ARPU，做 chain 则是在抓流量。
他还说，在消费领域里，团队比较有把握的赛道，除了食品饮料就是券商。团队的研究路径是从山寨币到链，再到币链所，最后回到金融。几年后，可能不再有区块链这个说法，只剩下 Fintech。对于新券商赛道，他们用七个字来概括：流动性、流量、合规。研究富途和 Robinhood，也都是从这七个字入手。
从嘉信看 Robinhood
分享提到，Robinhood 的 MAU 一直没有超过 2021 年，美国年轻用户这批流量已经基本吃满。收入可以拆成两块：一块是交易收入，周期性很强，2021 年靠 Crypto 和期权快速冲高，2022 年到 2023 年回落了 60% 到 70%；到 2025 年 12 月起，Crypto 业务又开始萎缩，主要靠预测市场撑住。另一块是资产收入，包括净利息和资管，这部分具有复利属性，底层逻辑是美元超发和资产持续增值。
HB 用嘉信做参照。1993 年到 2000 年，嘉信的交易收入占比大约在 70% 到 80%，而 Robinhood 现在约为 60%。长期看，交易收入一定有上限，长期最大的 beta 仍然是资产。嘉信抓住的是婴儿潮一代和互联网流量，Robinhood 抓住的是千禧一代和移动互联网。按他的概括，流量先行，流动性收口；从资产收入看，Robinhood 是成长股，从交易收入看，它又是周期股。
他还提到，嘉信真正相对标普跑出超额收益的阶段，是 1994 年到 2000 年用户和交易收入高速增长的时期，之后即便资产收入提升，也没有再跑出同样的超额收益。
投资思路与估值口径
YJ 在投资上给出的判断是，Robinhood 会成为美国未来 10 到 20 年唯一的 super finance app for all，但它仍然跟着美股大盘走，所以现在不是好点位，要等美股大跌、交易量萎缩时再买。
在估值页中，分享列出几组关键数字：入金账户数当前为 1350 万，未来两年预计约 3200 万到 3300 万，按账户而不是按用户计算；ARPU 当前约 187 美元，预计可到约 300 美元，而嘉信的天花板约 1000 美元；收入在 2025 年接近 50 亿美元，预计 2 年、最多不超过 3 年可到约 100 亿美元；当前市值天花板口径为 1072 亿美元，而券商最疯狂时约可到 3000 亿美元，已考虑通胀因素。
HB 说，如果国际化受阻，主要驱动就会变成 ARPU 提升，发银行卡本质上是在清洗存量用户。以后每出一份财报，就看四个数：用户数、ARPU、收入，以及对应市值。
现场组合：以合规为分界线
在组合讨论中，现场从流量、流动性和团队执行三个维度比较几家平台，并提出以合规为主的思路。分享认为，如果中期选举后民主党上台，可能会打击非合规交易所，这会构成黑天鹅风险。非合规平台可以用来增加组合锐度，例如 Hyperliquid、Binance，它们起量快、效率高，短期有 alpha。
之所以聚焦四家平台，是因为在分享者看来，RWA 本质上是老资产、同质化资产，资产本身没有太大差异，平台的合规性、品牌和流动性会继续向头部集中。
- HB：BTC + Circle。理由是抽到最底层后，区块链只有 BTC 和稳定币两个业务；Crypto 投资里，择时大于选股，一轮周期做几次买卖即可。
- YJ：BTC + Circle + HOOD。他说 HOOD 是原始股，税太高不卖；新仓要等美股大跌。链上标的方面，ETH、UNI、Lighter、Pulse 都可以买一些，alpha 差别不大。
- Kacey：以太坊 + Circle。她认为 Robinhood 的增量在国际化和链上，新流动性会从以太坊和 USDC 进入；Hood Chain 使用 Arbitrum 架构、没有原生 token，可能带来增量。
- Vision：「梭哈以太坊」。他的理由是，2022 年到 2024 年的排序器、OP Stack、Arbitrum Orbit 等基础设施，会在 RWA 上兑现；技术进步已经出现，但估值还没有反映，值得关注 Glamsterdam 升级。材料还提到，Robinhood 向 Arbitrum 交约 10% 费用。
整场分享围绕一个主线展开：在 RWA 叙事升温的背景下，链上资产、交易平台和券商入口正在重新组合。HB 的判断是，meme 更像是引流手段，真正的目标仍然是 RWA，而 Robinhood Chain 是否能把这种叙事转化为长期业务，最终仍要回到资产、流量、合规和资本效率这几项指标上。