RWA（现实资产代币化）市场在一年内扩张至约 388.6 亿美元，但在 Tiger Research 看来，决定这类产品能否真正跑通的，不是发行时的热度，而是发行、销售与兑付能否形成闭环。报告拆解了一条较少见的跨境路径：韩国底层资产经离岸 SPV 包装后，通过香港持牌中介卖给海外专业投资者。
按照文中引用的 RWA.xyz 数据，现实资产代币化市场规模已从 2023 年 8 月约 15 亿美元，增长到 2026 年 9 月 13 日约 388.6 亿美元，涨幅约 26 倍。市场扩张已经发生，但更现实的问题是，如何把一项资产变成投资者可以购买、并且最终能够按时拿回资金的产品。
报告指出，各司法辖区都在为代币化资产制定规则，但要求与推进节奏并不一致。产品选择在哪里发行，会直接影响其进入市场的速度。香港因证券监管框架较成熟、具备国际投资者分发渠道，且已有代币化债券发行经验，包括政府债券，被视为一个具有现实操作性的发行与分销节点。
韩国资产经香港触达海外投资者的路径
报告以韩国资产为例，展示一套跨境结构。底层资产位于韩国，产品的发行和销售则落在香港及英属维尔京群岛。
- 韩国证券公司：提供底层资产购买通道，资产类型包括上市股票、基金份额和票据。
- 英属维尔京群岛特殊目的公司（SPV）：通过韩国证券公司香港主体的券商账户买入并持有这些资产，再以资产为支撑发行票据。
- 代币化平台：创建代表 SPV 所发票据的代币，并记录发行与归属情况。
- 分销方：通过持牌中介和合规交易场所，向海外专业投资者销售产品。
认购资金则从另一侧进入。海外专业投资者可以用法币或稳定币认购，资金经中介流向 SPV。若使用稳定币，SPV 会先通过中心化交易所将其兑换为法币，随后经香港主体转至韩国证券公司，用于完成底层资产购买。
这套设计的核心并不在于链上记录本身，而在于链上代币、离岸发行主体、传统券商账户和最终资产持有之间能否被完整串联起来。
26 倍增长之下，真正卡点在兑付
香港金融科技公司 Finloop 将这一结构称为「双引擎模型」：一端负责资产供给，另一端负责发行与分销。报告提到，模型里有三个关键位置。
第一，资产来源可以替换。韩国并不是唯一来源，其他国家的证券公司及其香港主体，也可以替代韩国机构的位置。这样一来，香港就可能成为多个市场资产支撑产品的分销通道。
第二，SPV 位于整个结构中心。它负责接收认购资金、购买或持有资产，并对外发行票据。投资者依据产品条款向 SPV 主张权利，而不是直接对底层资产主张权利，因此 SPV 对资产的权利是否明确、能否把收益转付给投资者，成为核心问题。
第三，SPV 连接了链上支付与传统金融。投资者可以用稳定币认购并持有代币化票据，底层资产的购买和持有则通过券商与托管安排完成。
报告认为，只有当合适的底层资产、稳健的发行结构和合规分销路径同时成立，这套架构才有运转空间。产品卖得出去，并不等于发行人已经具备足够现金完成偿付。
底层现金流能否覆盖兑付义务
在产品发行前，SPV 必须对底层资产产生的资金拥有明确的法律权利。这一点在不同资产类型上的难度并不一样。
如果底层资产是政府债券或基金份额，问题可能集中在 SPV 能否直接买入并持有；如果是出口应收账款或音乐版税，结构会更复杂，因为未来款项的收取权可能需要转让给 SPV，或者由资产持有人承担具有约束力的收款与汇付义务。
不论采用哪种方式，合同都需要明确三件事：谁有权取得现金、谁负责收款、资金怎样到达 SPV。若回款路径不清晰，底层资产就很难稳定支撑对投资者的兑付安排。
报告把代币化的真正重心放在 SPV 身上。即使已经确定韩国底层资产，还需要一个独立主体发行代币，并向海外投资者分配收益。Finloop 的方案里，这一角色由注册在英属维尔京群岛的 SPV 承担，它成为韩国资产持有人和海外投资者之间的连接点。
离岸 SPV 包装下，投资者买的是发行人产品
在这套结构中，SPV 发行的是以韩国资产收益权为支撑的代币化票据或证券。因此，海外投资者买到的是 SPV 发行的金融产品，而不是韩国政府债券、出口应收账款等底层资产本身。投资者依据产品条款获得收益，并在到期时收回本金。
这意味着，产品是否可靠，不取决于代币是否已经发行，而取决于 SPV 的现金流入时间，能否和它对投资者的支付义务匹配。发行方需要先确认不同资产的回款节奏，包括政府债券利息和本金、基金分红与赎回款，或出口应收账款、版税的结算款。
如果投资者应收款项的支付时间早于 SPV 实际收到资金的时间，产品就可能出现流动性不足或延迟偿付。
报告也特别指出，在离岸地设立 SPV，并不会自动让其拥有韩国资产产生的现金。合同仍需写明 SPV 对底层资产享有何种法律权利、由谁收款、谁负责把资金汇给 SPV。与此同时，代币化平台负责透明记录发行数量、代币持仓情况以及销毁数量。
因此，离岸发行阶段最核心的任务，是确保 SPV 实际能够收到的现金足够，并且到账时间足以履行对投资者承诺的支付条款。
香港在结构中承担首次销售与资格核查
通过离岸 SPV 完成产品搭建后，发行人还需要金融机构负责分销。Finloop 提议采用持牌香港中介机构，由其依据香港证券规则审查产品、向专业投资者发售，并接触香港以外的投资者。
中介机构需要审核 SPV 产品条款和相关风险，并确认投资者具备购买资格。如果发行仅面向专业投资者，那么代币在发行后的转让也需要继续受到限制。报告提到，产品条款会把转让限制在资格已核实的买家之间。这是 Finloop 对私募产品结构的设想，但并不适用于香港所有类型的代币化证券。
Finloop 还提出，先在香港销售的产品，可以再通过其他地区的中介机构与交易场所继续发售。但报告同时提醒，在香港完成首次销售，并不意味着产品自动获得在其他市场销售或交易的资格。每个市场的规则都要单独评估。
对希望在到期前出售产品的投资者来说，还需要有愿意接手的买方，以及形成价格的方法。如果产品未来要作为抵押品使用，也必须有机构愿意接受。
换句话说，在这一结构里，香港提供的是首次销售和投资者资格核查的入口；至于其他地区的交易安排，以及是否能作为抵押品使用，仍需另外建立机制。
三项风险可能中断资金流
报告认为，即便产品在香港顺利售出，也不代表它一定能够按承诺向投资者付款。底层资产产生的现金，必须通过离岸 SPV 最终到达投资者。这个过程中至少存在三类风险。
- 权利与收款安排不清晰：以出口应收账款为例，合同必须明确买方在哪里付款、谁有权收款。若收款义务和结算流程缺乏法律约束，资产产生的现金可能无法进入 SPV。
- 现金回收与偿付之间存在时间差：若投资者需要在底层资产结算前获得偿付，SPV 可能面临流动性短缺并出现延迟还款。若韩元资产支撑的是美元计价产品，汇率波动和换汇成本也可能压缩收益。
- 跨境转移与税务瓶颈：香港中介获准销售，并不能自动解决资金如何从韩国资产持有人转至离岸 SPV，也不能解决如何向海外投资者付款，这些跨境转移和税务流程必须能够真正落地。
最终，这一模式成立与否，取决于韩国资产产生的现金，能否按照合同约定，足额且及时地经由 SPV 传导到海外投资者手中。
决定市场能否持续的，不是首单而是复用能力
报告指出，在香港销售一只由韩国资产支撑的产品，只是起点。首笔发行通常更耗时，因为各方需要完成资产审查、合同敲定，并明确产品销售方式。
如果每推出一款新产品，都需要从零开始重复这套工作，业务很难规模化。真正的考验发生在首单之后：第二次发行开始，既有结构能否被复用。
文中提到，以美元结算的出口应收账款，可以作为检验这一模式可行性的一个样本。发行人和中介机构可以把首笔交易中形成的债务人评估标准、产品披露方法，继续用于后续应收账款产品，从而降低每个产品重新设计的工作量。不过，采用同一套标准，并不意味着每笔应收账款的风险相同。
要判断这一模式能否支撑持续市场，报告提出应观察三项进展：
- 资产审查所需时间，是否会随着每次发行而下降；
- 现有投资者是否会回流购买新产品；
- 资产持有人是否有持续供应资产的动力。
随着出口应收账款经验累积，这一结构还可能扩展到其他韩国资产。但报告最后强调，模式能否成立，不取决于一次发行是否完成，而要看资产持有人能否持续提供合适资产、投资者是否愿意继续投入，以及中介机构是否仍认为把新产品推向市场具有价值。