Syncracy Capital 联合创始人 Ryan Watkins 在一篇题为《暮光地带：展望 2026 年及以后的加密经济》的文章中表示，加密经济正处于他入行八年以来见过的最大转型期。按他的描述，机构还在持续积累数字资产，早期密码朋克则在分散财富、兑现离场；企业正为 S 曲线增长布局，原生玩家却在长期回撤中显出疲态；各国政府推动全球金融体系向区块链迁移，短线交易者仍盯着日内波动。
Ryan Watkins 认为，市场对当前加密阶段的历史类比，大致分成两派。乐观者将其视为互联网泡沫破灭后的复苏期，认为投机主导的时代已经结束，类似 Google 和 Amazon 的长期赢家会沿着 S 曲线逐步浮现。悲观者则更愿意将其比作新兴市场，并以 2010 年代的中国作参照，认为投资者保护偏弱、缺乏有耐心且能双向交易的长期资本，可能让行业扩张与资产价格表现长期脱节。
他同时强调，历史类比只能作为辅助工具，不能替代对加密经济自身宏观环境和技术条件的判断。在他看来，这一市场从来不是单一整体，而是由不同人物、不同资产和不同叙事共同组成，彼此相关，却不完全同步。
2021 年的预期透支，至今仍在出清
Watkins 用「红皇后的奔跑」来解释金融市场中的预期竞争。在 Lewis Carroll 的《爱丽丝漫游仙境》中，红皇后告诉爱丽丝：「你瞧，在这里，你必须拼命奔跑，才能留在原地。若想去往别处，至少得以两倍的速度才行！」他提到，进化生物学家 L. van Valen 在 1973 年借此提出「红皇后假说」，用来描述不进则退的竞争环境。
在他的框架里，金融市场最关键的变量就是预期。超出预期，价格上升；低于预期，价格下跌。随着时间推移，预期像钟摆一样摆动，远期回报往往与当下预期水平负相关。
文章认为，2021 年的加密市场透支了远超多数人认知的预期。Watkins 举例称，一些 DeFi 蓝筹资产当时的市销率达到 500 倍，曾有 8 个智能合约平台估值突破 1000 亿美元，元宇宙和 NFT 的狂热也在当时把定价推到失真水平。他认为，最能说明这一点的，是 Bitcoin 与黄金的比值表现。
按文章说法，尽管行业这些年取得了不少进展，但 Bitcoin 相对黄金的价格自 2021 年以来一直没有再创出新高，实际上还低于当时水平。Watkins 由此提出反问：在 Trump 治下的「加密货币之都」、在史上最成功的 ETF 发行之后、在美元系统性贬值的环境中，Bitcoin 作为数字黄金的表现为何仍不如 4 年前。
他指出，其他加密资产的处境更弱。多数项目在本轮周期开始时就带着结构性问题，又遇上极高预期被现实修正，压力被进一步放大。文章列出了几个主要问题：
- 多数项目的收入强烈依赖周期，并默认资产价格持续上涨；
- 监管不确定性阻碍机构和企业级参与；
- 股权与代币并存的双重所有权结构，造成内部人与公开市场投资者利益不一致；
- 信息披露薄弱，使项目团队与社区之间存在明显信息不对称；
- 缺少共通估值框架，导致波动过大，也缺乏基本面的价格底线。
在这些问题叠加之下，多数代币长期走弱，只有极少数还能接近 2021 年高点。Watkins 认为，这种长期付出却缺乏回报的状态，对市场情绪打击很大，尤其是对那些把加密资产视为快速致富路径的投机者和机会主义者。久而久之，疲惫感蔓延至整个行业。
不过，他把这种出清视为必要过程。在他的表述里，投入有限努力却能持续获得超额回报，本就不该是长期常态；2022 年之前那种依靠概念包装就能积累巨额财富的阶段，本身不可持续。
文章也给出一个更偏积极的判断：这些问题现在已经被广泛识别，价格也对其进行了反映。除 Bitcoin 外，几乎没有多少加密原生参与者还愿意认真讲述其他资产的长期基本面故事。Watkins 认为，经历 4 年挤压后，这一资产类别反而形成了再次带来上行惊喜的必要条件。
加密经济从周期驱动，转向长期增长驱动
文章第二部分将当下描述为「觉醒的加密经济」。Watkins 认为，本轮周期开始时暴露出的结构性问题，正逐步成为历史残留。更重要的是，除了数字黄金叙事之外，已有一批应用场景开始表现出复利式增长，还有一些场景仍处在过渡期，但方向已经清晰。
他列举了过去几年加密经济催生出的多类应用：
- 点对点互联网平台，用户无需依赖政府或公司中介，就能完成交易并执行合约关系；
- 数字美元，能够在全球任何接入互联网的地方完成存储与转移，为数十亿人提供更便宜、更可靠的货币工具；
- 无需许可的交易所，使任何人在任何地点都能 24/7 在单一且透明的场所交易任意资产类别中的全球头部资产；
- 事件合约和永续掉期等新型衍生品，前者提供预测价值，后者改善价格发现效率；
- 全球抵押品市场，借助透明、自动化的基础设施，让用户无需许可即可获得信贷，并降低对手方风险；
- 民主化的资产创建平台，让个人和机构都能以很低成本发行公开交易资产；
- 开放式融资平台，使全球任何地方的人都能为其事业募集资本，不再完全受制于本地经济条件；
- 物理基础设施网络，通过众筹资本并将运营分布给独立运营商，建设更具扩展性和韧性的基础设施。
Watkins 说，这份列表并不穷尽行业已经构建的全部价值场景，但足以说明一个核心变化：许多应用已经展现出真实价值，而且即便加密资产价格波动，它们仍在继续增长。
在制度层面，他判断多个长期压制因素也在改善。随着监管压力缓解，以及创始团队逐渐意识到利益错配的代价，股权与代币并行的双重模型开始被修正。按他的说法，一部分项目正在把资产和收入整合进单一代币；另一部分则明确划分链上与链下权益，即链上收入归代币持有者，链下收入归股权持有者。
文章还提到，随着第三方数据提供商不断成熟，行业信息披露正在改善，团队与社区之间的信息不对称有所下降，分析框架也因此更可靠。
与这些变化同步出现的，是一个更朴素的估值共识。Watkins 写道，围绕「99.9% 的资产都需要产生现金流，只有 BTC 和 ETH 这样的价值储存资产属于极少数例外」这一原则，市场正在形成更清晰的一致预期。随着更多由基本面驱动的投资者进入加密市场，这类框架只会更稳固，理性定价也会逐步增强。
他进一步提出，若把时间拉长，链上现金流的自我主权持有，可能会被理解为与自我主权数字价值储存同等级别的制度性突破。文章用了一个问题来概括这种能力：历史上何曾有过这样一种数字不记名资产，只要相关程序在世界任何地方被调用一次，持有人就能自主收到支付。
Ethereum、Solana 与 Hyperliquid 被视作金融基础层候选者
在这一逻辑下，Watkins 认为，胜出的区块链正在成为互联网的货币与金融基础层。他在文中点名 Ethereum、Solana 和 Hyperliquid，称这些网络的网络效应正因其不断扩大的资产、应用、企业和用户生态而持续加深。
文章称，这些平台的无需许可特性和全球分布，使其上构建的应用跻身全球增长最快的企业之列，同时拥有很强的资本效率和收入流速。从更长期看，Watkins 预计，这些平台可能承载几乎所有领先金融科技公司都想切入的「金融超级应用」市场。
在此背景下，他认为华尔街和硅谷的大型机构加快推进区块链战略并不令人意外。现在几乎每周都会有一批与代币化、稳定币相关的新产品发布。与加密市场早期阶段不同的是，这些动作在他看来已经不再是实验性质，而是生产级产品，而且多数建立在公共区块链之上，而非封闭孤立的私有系统。
Watkins 还判断，随着监管变化的滞后效应在未来几个季度持续传导，这类企业和机构活动只会加速。在规则更清晰的情况下，市场关注点会从「这是否合法」转向区块链如何扩大收入机会、压缩成本并释放新的商业模式。
他特别提到一个现象：行业内很少有分析师愿意按指数级增长去建模。按照他的直觉，很多卖方和买方机构的同行甚至不愿采用超过 20% 的年增长率，以免被视作过于乐观。也正因为估值在过去 4 年已经重置，他认为当下真正值得追问的是：如果这些业务真的走向指数级增长，会发生什么。
行业机会被低估，但单个代币并不一定安全
文章最后一部分以《阴阳魔界》为题，引用 Ursula LeGuin 的一句话：「点燃蜡烛，便会投下阴影。」Watkins 回忆，2018 年一个秋日，在一次与老教授的交流中，对方提到曾与一位持怀疑态度的股票对冲基金经理讨论区块链，那位经理当时把加密资产称作正进入核冬天，是「一项仍在寻找问题去解决的解决方案」。
在向他解释主权债务负担不可持续、机构信任正在崩塌之后，那位教授给出的回应是：「十年后，世界会感激我们建立了这套平行系统。」Watkins 写道，距离那次对话还不到 10 年，但随着加密资产越来越像一个时机成熟的理念，这句话显得颇具预见性。
基于这一判断，他认为，世界仍低估了加密行业正在建设的东西，而对投资者最直接的含义是，头部项目的多年期机会目前被低估。
不过，文章也明确提示了另一面：即便加密经济整体趋势不可阻挡，投资者偏爱的某个代币仍可能归零。Watkins 认为，加密世界之所以不可阻挡，也意味着它会吸引更激烈的竞争，兑现承诺的压力会越来越大。随着机构和企业巨头入场，很多实力较弱的参与者很可能被淘汰。
他并未据此得出传统巨头将全面胜出的结论，也没有认为技术会被其完全据为己有。但他的判断是，真正能成为未来秩序重锚中心的原生赢家，只会是极少数。
对于失败率，他给出的说法也很直接：在所有新兴技术领域，90% 的初创公司都会失败，未来几年公开暴露出的失败案例可能还会更多。文章强调，这一点不应让人忽略更大的结构变化。
Watkins 把这种结构变化与更广泛的时代背景联系起来，包括发达社会对机构信任的下降、七国集团成员国不可持续的政府支出、全球最大法币发行方持续的货币贬值、去全球化和国际秩序分裂，以及人们对比旧体系更公平的新体系的需求上升。再叠加 AI 对软件扩张的加速作用，以及年轻一代从婴儿潮一代手中继承财富，他认为，现在正是加密经济走出自身小泡沫的好时点。
他还提到，一些分析师喜欢用 Gartner 技术成熟度曲线，或卡萝塔·佩蕾丝所说的「狂热后」阶段来解释当下，并据此推断最好的回报阶段已经过去，接下来会进入更平淡的实用化时期。但 Watkins 并不接受这种整齐划一的框架。
按他的看法，加密经济不是一个同步成熟的统一市场，而是一组分别处在不同采用曲线上的产品和企业集合。更关键的是，当技术进入增长期，投机不会消失，它只会随着情绪变化和创新节奏起伏而涨落。他写道，任何宣称投机时代已经结束的人，「大概只是心灰意冷，或是不懂历史罢了。」
文章最后给出的立场是，可以保持怀疑，但不要滑向犬儒。Watkins 认为，行业正在重新构想货币、金融以及关键经济制度的治理方式，这件事既令人兴奋，也充满挑战。对参与者而言，更现实的问题不是反复论证一切为何会失败，而是思考如何利用这个正在显现的新现实。
在他看来，幻灭与不确定性并未抹去机会，反而把机会留给那些愿意押注新时代的人。