美国股票代币化，正从加密行业内部的实验，开始进入传统证券市场的监管框架。
伯恩斯坦 9 月 21 日发布报告《股权代币化入门：创新豁免、运营模式、行业格局与潜在赢家》，将美国证券交易委员会（SEC）最新推出的「创新豁免」视为美国代币化证券市场的重要转折点。按其说法，公共区块链、自动做市商（AMM）和 DeFi（去中心化金融）基础设施，第一次被正式纳入美国现有证券交易监管框架。
创新豁免被视为股票上链的重要突破
报告提到，过去股票代币化更多出现在离岸市场，或由第三方平台通过合成资产形式向用户提供美国股票价格敞口。这次创新豁免则首次明确允许符合条件的代币化证券交易场所，在公开区块链和特定 DeFi 基础设施上运行。
伯恩斯坦认为，这意味着 Ethereum、Solana 以及 Uniswap 等公共区块链和去中心化金融基础设施，首次在美国证券监管框架内获得实际验证。
短期新增交易量或有限，核心价值在监管试验
从规则设计看，这项创新豁免仍较为谨慎。SEC 并未直接建立一套永久性的代币化证券制度，而是允许符合条件的 Tokenized Securities Venues，也就是代币化证券交易场所，在特定条件下暂时豁免部分传统交易所监管要求。
监管同时设置了多重限制，包括发行人参与要求、交易规模限制，以及可上市证券数量上限。伯恩斯坦据此判断，短期内创新豁免本身带来的新增交易量和收入可能仍然有限。
不过，报告强调，其更重要的意义不在眼前的交易量，而在于 SEC 已开始允许传统证券市场与 24/7 链上资本市场，在受监管的框架内进行实际融合实验。
对监管机构而言，这一阶段可用于观察链上交易、结算和市场结构可能带来的风险；对行业而言，则可提前探索股票如何在公共区块链上发行、流通和结算。伯恩斯坦称，如果未来相关监管规则逐步成熟，交易和上市限制也被继续放宽，代币化证券才可能真正开始对美国股票交易量产生实质影响。
股票代币化目前主要有三种运营模式
伯恩斯坦指出，市场上所谓的「股票代币」并非同一种产品，而是可以划分为三类。
发行人主导模式
在这一模式下，上市公司直接参与股票代币化，链上代币与传统股票相对应，并尽可能完整复制传统股份拥有的经济与治理权利，包括所有权、股息和投票权。无论从法律属性还是经济属性看，这种模式都最接近真正意义上的「股票上链」。
存托机构主导模式
这一结构由银行、托管机构或其他受监管金融机构持有底层证券，再在链上发行对应代币。伯恩斯坦将其类比为传统金融中的存托凭证，只是证券所有权和流转记录被进一步搬到区块链上。
第三方主导模式
第三类是平台购买或持有相应底层资产，再向用户发行代币，为投资者提供某只股票对应的经济敞口。报告称，早期大量加密股票产品属于这一类型，其核心更接近「股票价格映射」或合成资产，而不是真正的链上股权。
不过，伯恩斯坦也提到，三种模式之间的边界正在逐渐模糊。越来越多第三方发行商正通过法律结构，将股息、投票权，甚至部分所有权权益传递给代币持有人。报告据此认为，未来股票代币竞争的重点，可能不再只是「谁的代币更接近真正股票」。
竞争壁垒被指向分销、流动性和全天候价格发现
如果发行股票代币本身变得越来越容易，真正的行业壁垒会落在哪里？伯恩斯坦给出的答案是三项能力：在岸分销、流动性，以及 24/7 的价格发现能力。
报告称，过去不少美国上市公司对离岸股票代币产品持谨慎甚至反对态度，一个核心原因是这些产品通常并非由公司自行授权发行，企业无法控制其市场结构、投资者基础和价格形成过程。
如果未来代币化证券能够在美国本土受监管的平台上运行，同时保留区块链带来的全天候交易、更快结算和 DeFi 可组合性，发行人的态度可能发生变化。伯恩斯坦认为，创新豁免的重要性也在这里：它不只是给现有股票增加一层区块链包装，而是可能重新设计股票的发行、交易、结算和全球分销方式。
离岸股票代币已显示出真实需求
报告指出，即便部分离岸股票代币并不符合 SEC 对正式代币化证券的定义，它们也已经证明，全球投资者对美国股票链上交易存在真实需求。
对难以便利进入美国证券市场的海外用户来说，股票代币提供了更接近加密交易体验的入口，包括全天候交易、链上结算、可与稳定币直接兑换，并可进一步进入 DeFi。
伯恩斯坦表示，这类产品的市场契合度已经体现在实际交易数据中。Robinhood 于 7 月推出 Robinhood Chain，目前链上已存在超过 1.6 亿美元股票代币，相关 DEX 累计交易量已超过 100 亿美元。
在伯恩斯坦看来，这说明股票代币不只是概念验证，而是在形成真实的链上交易活动。同时，股票代币交易也会增加对底层区块链、DEX、稳定币以及其他加密原生基础设施的需求。
报告称，这也是近期 ETH、SOL、UNI 等资产重新获得资金关注的重要背景之一。
伯恩斯坦点名五家潜在受益公司
从伯恩斯坦覆盖的上市公司来看，不同公司的受益逻辑并不相同。Figure 和 Bullish 正在布局更接近发行人主导模式的代币化证券产品。若未来发行人直接参与股票上链成为主流，这类提供发行、交易和基础设施服务的平台可能占据重要位置。
另一边，Robinhood 和 Coinbase 已率先进入离岸股票代币市场。对这两家公司来说，股票代币不只是多了一种交易品类。一旦股票、加密资产和稳定币逐步进入同一套链上交易体系，它们就有机会将传统证券用户进一步导入自身的加密基础设施。
伯恩斯坦特别提到，Robinhood 已开始建设自己的链上生态，这意味着股票交易未来带来的收入，不只可能来自经纪佣金或订单流，也可能延伸至底层区块链、DEX 及其他链上业务。
另一个更直接的受益者则是 Circle。报告称，无论股票最终以何种方式代币化，链上市场都需要一个稳定且流动性充足的结算资产，而稳定币仍是最自然的选择。
伯恩斯坦认为，USDC 同时具备较高流动性、监管合规基础以及 DeFi 市场份额。随着代币化股票交易规模扩大，USDC 作为链上证券结算货币的使用量也可能同步上升。
按报告的判断，股票代币化最终竞争的不只是股票交易市场本身，它还可能带动一整套基础设施重新定价，范围覆盖 Ethereum、Solana 等公链，Uniswap 等 DEX，以及 Coinbase、Robinhood 等交易入口和 Circle 所代表的稳定币结算层。SEC 的创新豁免，则正把这套原本主要运行在加密市场内部的基础设施，第一次真正接入美国传统证券市场。