美国证券交易委员会（SEC）于当地时间 9 月 18 日正式发布一份关于代币化证券的豁免文件。消息公布后，市场普遍将其解读为监管口径放松，认为这将为“股票上链”建立合法通道，加密市场也因此受到提振，UNI 等代币被视作潜在受益对象，短线走高。
不过，DeFi 协议 Glider 联合创始人 Brian Huang 在 9 月 22 日凌晨于 X 发文，对这份文件的真实适用范围提出质疑。他表示，自己通读了这份 60 页文件后，认为豁免范围“实际上非常有限”，现阶段提出的模式“既没有足够的市场需求，也没有任何一家现有机构真正符合文件中的全部要求”。
豁免只面向许可制参与者
Brian Huang 指出，文件提到，代币化证券交易场所（TSV）可以“利用创新的自动做市商（AMM）机制，促进代币化全国市场系统（National Market System，NMS）股票的许可制交易”。在他看来，真正需要关注的关键词是“许可制”。
按照文件要求，流动性提供者和交易者都需要进入白名单，并完成 KYC（了解你的客户）和 KYB（了解你的企业）认证。Brian Huang 认为，链上股票 AMM 的流动性和订单执行体验本就不理想，如果再叠加许可限制，愿意在这类场所提供流动性的参与者会更少。
他写道，专业做市商更偏好中央限价订单簿（CLOB），因为这类模式的资金利用效率更高；做市商也更倾向通过单一交易商平台进行双边交易，也就是加密原生领域常说的 propAMM。按他的判断，许可制 AMM 在供给侧的流动性会非常有限，“要么走无许可 AMM，要么走 AMM 之外的许可制架构”。
TSV 定义不涵盖 Hyperliquid 的 CLOB 模式
根据 Brian Huang 的梳理，TSV 的定义是：通过一个或多个 AMM 流动性池，为经许可的参与者提供交互和达成交易条款的场所，同时还要制定参与这类 AMM 流动性交易的准入标准。
按照这一表述，Hyperliquid 的 CLOB 模式并不在本次豁免适用范围内。Brian Huang 提到，Hyperliquid 的现货日交易量（不含永续合约）大约是 Uniswap 的 50%，而 Hyperliquid 目前仅有 70 个现货交易对。
他认为，像 Hyperliquid 这样的 CLOB 模式能够提供更紧的买卖价差和更好的价格发现，因此如果监管框架希望真正具备可用性，就需要把“许可制 CLOB”或“propAMM”这类架构也纳入定义之中。他还提到，SEC 在文件中已直接指出 AMM 缺乏最佳执行保护，而这类要求在 CLOB 架构下更容易实现。
代币化 NMS 股票的范围很窄
在 Brian Huang 看来，文件对“代币化 NMS 股票”的界定同样非常严格。首先，这类代币化股票必须已经在 SEC 完成注册。其次，这一定义不包括由第三方发行、代表其自身证券的加密资产，也不包括通过这类加密资产对某一基础证券形成合成敞口的证券，例如代币化挂钩证券或代币化证券型掉期。
他据此判断，目前市面上所有无许可的股票映射代币，包括 Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks 等发行的产品，都不是 SEC 注册证券，因此本次文件中的全部豁免条款与这些产品无关。
Brian Huang 同时提到，这并不意味着现有模式处于劣势，但这不是他此次讨论的重点。
文件还规定，代币化 NMS 股票只能与几类资产组成交易对：另一种代币化 NMS 股票、非证券类加密资产，或代币化货币市场基金。其中，文件举例称“非证券类加密资产”可以是由合规支付稳定币发行人发行的支付型稳定币。Brian Huang 认为，这里的表述仍然存在模糊空间，例如 Meme 代币是否属于这一范围，目前并不明确。
AMM 架构下缺少最佳执行保护
Brian Huang 在文中专门讨论了消费者保护问题。他指出，在美国市场，投资者通常受到“最佳执行”原则保护，这一机制属于全美市场系统规则（Reg NMS）的一部分，目的是防止做市商提供劣质成交价格，或通过不利于投资者的方式操纵点差。
但 SEC 在文件中明确表示，如果不对交易模式进行大幅调整，TSV 将无法遵守 Regulation NMS 的要求，而这可能对 TSV 参与者产生不利影响。Brian Huang 认为，这意味着消费者在 TSV 中将无法享有现有证券市场中的完整保护。
在他看来，当供给侧已经因许可制度受到限制，而需求侧又要面对更差的执行和更大的点差时，AMM 路线很难真正建立起可持续的市场。相较之下，像 Hyperliquid 这样的 CLOB 模式更容易满足 Reg NMS 的要求。
SEC承认区块链技术有现实价值
尽管通篇以质疑为主，Brian Huang 仍提到文件中存在积极表述。根据文件内容，TSV “具备为投资者带来切实收益的潜力，包括实现投资者自我托管、7x24 小时全天候交易、零碎股份所有权以及近乎即时的清结算”。文件还称，应用这类技术可以降低运营、记录保存和交易成本，并提高效率。
Brian Huang 认为，这部分内容本身是积极的，说明 SEC 已经公开认可区块链技术在证券基础设施中的价值。
成为 TSV 的合规门槛并不低
Brian Huang 还提到，文件第 36 至 46 页列出了一长串 TSV 必须公开履行的合规要求。举例来说，TSV 必须同意委员会工作人员随时审查其账簿和记录；同时，在正式运营前至少 30 个日历日，TSV 还必须在公开网站显著位置发布通知副本。
他的结论是，即便某个平台理论上符合豁免方向，也远不是提交申请后就可以立即开展业务。
发行方拥有反对权，文件提到 AMC 相关风险
在发行方保护方面，Brian Huang 提到，这份文件基本给予了发行方对代币化证券是否存在的明确话语权。按照文件规定，如果基础股票发行方向 TSV 发出书面通知，表明其反对某项代币化 NMS 股票，那么 TSV 就不能允许该代币化 NMS 股票在平台上交易。
他还引用文件中的一段表述：基础 NMS 股票的发行方可能担心，链上转账会带来股东登记维护风险，也可能担心基础 NMS 股票出现价格脱节，或者价格受到不利影响，特别是在 AMM 流动性池的报价往往只是由池中两种资产数量比例决定的情况下。
Brian Huang 认为，这也是监管思路更偏向 CLOB 的另一个信号，因为在 CLOB 中，价格并不是由单一流动性池直接决定。
代币化股票需享有同等股东权利
文件同时要求，代币化股票必须赋予持有人与传统股票相同的核心股东权利，包括获得同等股息分红的权利、行使同等表决投票权的权利，以及在公司破产清算时按比例获得同等剩余资产的权利。
Brian Huang 对这一条款持肯定态度，认为代币化资产投资者理应获得传统证券形式下的全部权益。
交易量上限高于现阶段市场规模
就交易量限制而言，Brian Huang 认为 SEC 设定的上限其实很高。按照文件要求，代币化 NMS 股票的交易量不得超过相关 NMS 股票前一个月平均每日股票交易量的 0.25%，相关数据需由有效的交易报告计划披露。
此外，TSV 还必须具备暂停交易的能力。
他拿当前市场做对比称，即便是现在那些无需许可的股票代币，其交易量也不到对应股票交易量的 0.001%。同时，目前整个代币化股票市场规模大约只有 30 亿美元，而传统股票市场规模约为 70 万亿美元。
Glider预计将向 SEC 提交评论信
基于上述问题，Brian Huang 表示，他本人以及 Glider 预计很快会向 SEC 正式提交一份评论信，争取更大的豁免空间。
本文来自 Brian Huang，编译为 Odaily 星球日报，译者为 Azuma。