SEC 提出专门针对加密资产的规则
8 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）提出《加密资产监管条例》（Reg Crypto）。这不是把原本针对企业股票的规则直接套用到加密资产上，而是首次围绕加密资产发售与销售单独设计证券规则。
作者为 Galaxy Research 研究主管 Alex Thorn，编译为佳欢，ChainCatcher。
第三条路径：面向公众销售，也允许旧代币退出
提案首先为部分代币面向美国公众销售提供合法路径，非合格投资者也可以参与，而不必进行注册发行。其次，它建立了一套带有明确时间节点的机制，使与代币相关的投资合同可以终止。
过去十年，美国代币发行方通常只有两种选择：注册发行，但几乎没有项目能真正完成；或者转去海外发行。Reg Crypto 提供了第三种选择，也给数千种已经交易、但法律属性尚不明确的代币提供了一条退出路径。
该规则只适用于一种加密资产：资产本身不是证券，但其发售或销售属于投资合同的一部分，而且发行方曾通过该合同承诺建设某个产品、网络或生态。代币化股票和债券，以及把代币与股权或其他证券绑定的安排，被明确排除在外。
融资阶段：两档豁免，额度不同
在融资环节，SEC 设计了两档豁免。其一是一项面向初创企业的一次性融资豁免，允许发行方在最长 4 年内筹集不超过 500 万美元，并在该期限开始和结束时公开提交文件。
另一项基于 Regulation A 设计的豁免允许更大规模融资。根据所属层级，发行方可在 12 个月内募集不超过 2000 万美元或 7500 万美元。
要适用这些豁免，发行方需要获得 SEC 资格核准，并持续提交报告和财务报表。规模更大的第二层级发行还必须提供经审计财务报表，同时发行方在组织架构、管理和资产方面必须与美国保持实质性联系。
披露、建设与退出如何运作
在信息披露方面，发行方需要提交专门针对代币设计的信息，包括代币供应量和释放计划、铸造与销毁机制、治理机制、智能合约权限、源代码，以及最关键的内容：发行方承诺建设什么，目前又推进到什么阶段。
建设阶段中，初创企业豁免为发行方提供最长 4 年的窗口期，用来完成其承诺的核心工作。
当发行方完成或永久停止这些工作，不再作出新的相关承诺，并提交过渡报告后，相关投资合同就会被视为终止。此后，SEC 将不再根据《证券法》和《证券交易法》将该加密资产视为受该投资合同约束的资产。
这一安全港机制同样适用于未使用上述融资豁免的发行方。这意味着，它不仅影响未来的新代币，也可能为多年以前已经发行、但证券属性尚未明确的代币提供退出路径。
SEC 估算显示，短期内更像是在处理存量资产
从 SEC 对适用规模的估算看，这项规则短期内更可能解决现有资产在证券法下的法律地位，而不是立刻带来新一轮代币发行。SEC 假定每年约有 475 家发行方会使用投资合同安全港机制，而通过两项新豁免开展发行的项目约为 130 个。
根据上述任一豁免出售的投资合同，都不会被视为限制性证券；如果没有合同另行限制，可以立即转售。该提案还将优先适用于部分州级注册和资格审查要求，覆盖符合条件的首次发行以及部分二级交易，但前提是发行方持续履行相关义务。
不过，这一规则并不涉及交易所、经纪商、交易商或托管业务，也不同于 SEC 先前讨论的针对代币化证券和链上交易的另一项创新豁免。公众意见征询期将在提案刊登于《联邦公报》后持续 60 天。
SEC 内部支持明确，但时间并不宽裕
SEC 取消了原定于 8 月 14 日举行的公开会议，并在四天后发布该提案。三名现任委员——主席 Paul Atkins，以及委员 Hester Peirce 和 Mark Uyeda——均发表声明表示支持。尽管意见征询期有 60 天，但若要在 2027 年前正式通过，时间仍然紧张。
Galaxy Research：这是一套围绕代币生命周期建立的框架
Galaxy Research 认为，Reg Crypto 是一个具有建设性意义的步骤，也是迄今为止最明确的信号之一：SEC 并不准备等待国会来推动其自身监管体系的现代化。
该披露制度要求发行方披露代币供应量和释放计划、铸造与销毁机制、智能合约权限、源代码链接、生态结构，以及持续记录发行方承诺建设什么、目前进展如何。Galaxy Research 认为，这些才是代币购买者真正关心的信息，而这些信息与公司股权投资者关注的内容并不相同。
提案对“时间”的处理也很重要。股票发行后，其证券属性长期存在；而在 Reg Crypto 框架下，与代币相关联的投资合同可以从发行时开始，在项目建设期间约束发行方义务，并在公开记录的日期终止，即使代币本身仍然存在并继续交易。
这不仅是一项新的豁免，更是一套围绕代币生命周期建立、并被写成可执行规则的监管框架。发行方是否会采用这些融资豁免，仍然有待观察。
Regulation D 仍在，Reg Crypto 的优势在于面向公众
在 Regulation D 下的 Rule 506 仍然有效，它没有融资上限，不需要 SEC 资格核准，也没有持续公开报告要求。相比之下，Reg Crypto 的优势在于，它允许向非合格投资者进行合法公开发行，相关证券可以立即转让，并且能够优先于部分州级注册要求。
对于希望代币真正流通，而不是长期停留在风险投资机构持仓中的项目来说，没有联邦持有期限可能是整份提案中最被低估的条款。代价则是发行方需要承担真实的信息披露和报告义务；如果采用规模更大的融资豁免，还必须与美国保持实质性联系。
Galaxy Research 还指出，许多代币项目过去选择设立离岸基金会，不只是为了规避美国证券法，还涉及治理、资金管理和税务处理等因素。Reg Crypto 中规模更大的融资豁免要求不少项目将发行主体、管理层、业务运营以及大部分资产实质性迁回美国。在美国对代币销售收入和资金库分配的税务处理更明确之前，这一要求可能让许多项目继续维持原有架构。
初创企业豁免没有类似的美国注册要求，虽然融资上限只有 500 万美元，但在早期阶段可能更容易被采用。如果这些问题能够得到积极解决，最值得关注的情况将是真正合法的代币融资 2.0。
加密行业早期的重要应用之一就是资本形成：项目方直接向未来用户募集资金，而不是完全依赖风险投资机构和传统私募融资体系。2017 年的代币融资周期既证明了市场对首次代币发行模式的需求，也暴露了缺乏可信披露、投资者保护和可执行规则所带来的问题。
Reg Crypto 补上了当年缺失的许多关键因素：面向不同融资规模的豁免、针对代币特点的信息披露、在额度限制下允许公众投资者参与，以及明确发行方证券法义务终止的时间节点。
这套制度也可能催生新的服务生态。证券律师、审计机构、技术披露服务商、发行平台和合规服务机构，都可能通过帮助项目准备发行材料和过渡报告受益，就像 Regulation A+ 曾带动过自己的配套服务产业一样。
最可能率先采用这一框架的，是那些已经拥有美国实体、组织架构较清晰，并且能够承担持续披露成本的团队。SEC 估计，在独立安全港机制下准备一份过渡报告，平均需要约 30 个工时，其中包括外部专业服务成本。也就是说，即使只是完成“退出”流程，通常也难以完全由项目方自行完成。
短期内，最重要的可能不是“融资”，而是“退出”。Reg Crypto 最先带来的明显影响，更可能是清理历史遗留代币，而不是推动美国代币发行重新升温。
过去多年，市场一直试图通过监管讲话、和解协议和诉讼案例推断投资合同究竟何时终止。此前行业曾寄望于“充分去中心化”标准，即当一个区块链网络不再由单一主体控制，代币价值也不再主要依赖发行方努力时，其可能脱离证券监管范围，但这一标准始终缺乏清晰界定。
Reg Crypto 用正式申报文件和明确日期，取代了这种模糊状态。不过，这份提案仍处于提议阶段，并不是正式规则。即便最终通过，制度本身也可能继续变化。SEC 此次提案仍需经过 60 天公众意见征询程序。
Atkins 在声明中表示，立法仍然不可或缺，只有国会行动，才能防止未来监管机构推翻 SEC 当前建立的框架。考虑到这一制度未来确实可能被调整，这一判断并不意外。
此外，各州监管机构也可能挑战该提案中范围广泛的联邦优先适用条款。Reg Crypto 可能为加密行业带来重要的监管清晰度，但只有国会才能让这种清晰度真正长期存在。