美国证券交易委员会（SEC）于北美当地时间 8 月 18 日发布《Regulation Crypto Assets》提案，试图为涉及加密资产的投资合同建立一套专门的发行框架。文件被视为 SEC 主席 Paul Atkins 上任后在加密监管领域最重要的一次实质性动作，也是在国会《CLARITY 法案》推进受阻的情况下，监管机构转而动用现有规则制定和豁免权限的明确信号。
提案核心：两项注册豁免与一项安全港
根据 SEC 公布的内容，《Regulation Crypto Assets》的核心由两项《1933 年证券法》第 5 条注册豁免，以及一项附条件的投资合同安全港组成。
初创企业豁免：4 年内累计融资不超过 500 万美元
第一项是“初创企业豁免”（Startup Exemption）。按提案设计，早期项目在最长 4 年期限内，累计融资不超过 500 万美元时，无需走完整注册程序。发行人需要提供基于原则的叙述性披露信息（narrative disclosures），整体流程更接近通知型备案。
这意味着，如果项目仍处于启动阶段，只是小规模出售代币为开发筹资，在符合额度和期限条件的情况下，可以适用这项豁免，而不必承担传统注册流程的时间和成本。
融资豁免：12 个月内融资不超过 7500 万美元
第二项是“融资豁免”（Fundraising Exemption）。提案允许发行人在任意 12 个月周期内融资不超过 7500 万美元。该豁免机制在较大程度上参照现行 Regulation A+ 框架，分为两档。除叙述性披露外，发行人还需提交经审计的财务报表，并承担持续报告义务。
如果项目融资规模更大、面向更广泛的公众募资，则需要采用这一豁免路径。与初创企业豁免相比，这一安排的信息披露和合规要求明显更高。
SEC 同时强调，无论适用哪一种豁免，发行人都不能豁免联邦证券法中的反欺诈与反操纵条款。
按照提案逻辑，发行人如果通过代币进行融资，可根据规模选择对应豁免，而不必直接进入完整注册流程。小规模、早期融资可以用更简化的叙述性披露方式处理；融资金额扩大后，则需要配套审计财报和持续信息披露。
文章据此指出，按这样的规则完成登记后，美国境内山寨币发行将具备合法路径。
投资合同安全港：何时可以脱离证券属性
提案的第三个关键部分，是“投资合同安全港”（Investment Contract Safe Harbor）。根据该条款，如果发行人已经完成，或永久停止其此前向投资者承诺的“必要管理性努力”（essential managerial efforts），相关加密资产将不再受“投资合同”认定约束，也就是可以脱离证券属性。
提案还重新定义了“合格购买者”（qualified purchaser）。这意味着，依据《Regulation Crypto Assets》豁免发行的证券，以及相关二级市场交易，可豁免各州证券法中的注册和资质审查要求，也就是联邦法对州法适用的优先。
在这套设计下，如果某个代币最初是作为投资合同出售的，随着时间推移，在满足特定条件后，可以不再按证券监管。触发条件主要有两种：一是项目方已完成此前承诺的必要管理性努力；二是项目方永久停止继续履行这些承诺。换句话说，只要投资者不能再合理期待项目方继续通过管理或运营行为为代币创造价值，这个代币就可能脱离投资合同约束。
提案所举的理解方式是，代币刚发行时，因为项目方承诺会持续开发、维护、运营网络，因而被纳入证券监管；等到这些承诺已经兑现，或者团队永久停止履行，代币就可能转变为不受证券法约束的普通资产。
一旦满足相关条件，代币后续买卖和流转将不再按证券交易处理，不需要再经过证券注册，也不再受限售规则约束，交易平台上线交易的空间也会更大。
不过，提案同时对“covered investment contract”作出专门限定，范围较窄，必须同时满足三项条件：
- 涉及某一加密资产；
- 该加密资产本身不属于证券；
- 该投资合同不涉及除该加密资产之外的其他任何资产，无论这些资产本身是证券还是非证券资产。
这一范围设定意味着，两项豁免和安全港仅适用于狭义的加密资产发行场景，不适用于涉及证券型资产或数字证券（tokenized securities）的发行安排。
提案为何在此时发布
Odaily 梳理称，《Regulation Crypto Assets》并非孤立动作，而是 SEC 近一年半一系列政策安排的延续。
- 2025 年 1 月：特朗普签署《加强美国在数字金融技术领域的领导地位》行政令，并成立“总统数字资产市场工作组”。
- 2025 年初：SEC 成立加密工作组（Crypto Task Force），由委员 Hester Peirce 牵头，面向公众征求意见，累计收到超过 300 份意见信。
- 2025 年 7 月：总统工作组发布报告，建议 SEC 利用规则制定与豁免权限，为数字资产相关证券发行建立定制化注册豁免、时限性安全港，以及针对空投的豁免安排。Paul Atkins 随后宣布启动“Project Crypto”计划。
- 2026 年 3 月 17 日：SEC 与美国商品期货交易委员会（CFTC）联合发布《2026 年解释性指引》，首次系统性地将加密资产划分为数字商品、数字收藏品、数字工具、稳定币、数字证券五大类别，并说明非证券型加密资产在何种情形下会陷入或脱离投资合同认定。这份文件也是本次提案的直接理论基础。
- 2026 年 8 月 18 日：《Regulation Crypto Assets》正式发布为规则提案，并进入 60 天公众意见征集期。
SEC 在提案中承认，过去对加密资产的监管主要依赖 1946 年最高法院确立的 Howey 测试，但这种做法存在两方面问题。其一，Howey 测试很难适配权利属性会随时间变化的加密资产。其二，现行披露规则，例如 Regulation S-K 和 Form 1-A，要求披露的内容与加密资产投资者真正关注的信息之间存在脱节，后者更关心代币经济学、网络治理机制、源代码安全性等内容。也因此，提案中的 Rule 103 才把“基于原则的披露要求”作为设计重点。
与《CLARITY 法案》停滞直接相关
这次 SEC 主动出手，也被文章明确归因于国会立法进程受阻。原本被行业视为重要解决方案的《CLARITY 法案》，今年以来在参议院推进多次受挫。争议点包括加密行业与银行业在稳定币奖励条款上的分歧，以及围绕特朗普个人加密资产利益冲突的伦理争议。这些问题都使法案始终未能在参议院获得足够支持。
Polymarket 上关于“CLARITY 法案将于 2026 年内签署成法律”的合约报价，也从 2 月峰值接近 82%，下滑到 8 月中旬的 18% 至 21% 区间。虽然参议院多数党领袖已于 8 月 8 日提交终止辩论动议，并将 9 月 15 日定为程序性表决日期，但该表决需要 60 票支持。按当前共和党席位计算，仍需争取约 10 名民主党议员支持。
在 SALT 会议上，白宫加密政策顾问 Patrick Witt 表示，政府“正在给参议院和国会充分的机会”，但“不会永远等下去”。按这一说法，如果 9 月的立法窗口仍未突破，监管机构将自行推进规则制定。《Regulation Crypto Assets》被视为这一表态的具体落地。
也就是说，在国会立法仍悬而未决的情况下，SEC 正尝试先以自身现有权限搭建一套过渡性框架，而不是继续等待一部可能无法顺利通过的法案。
后续时间线：目前仍只是提案
《Regulation Crypto Assets》目前尚未生效，仍处于规则提案阶段。后续几个关键节点已经明确：
- 2026 年 8 月 18 日：SEC 正式发布提案，案卷编号为 S7-2026-27。
- 发布后 60 天内：公众意见征询期开放，任何人都可以通过 SEC 官网或邮件提交意见。截止日期将在提案正式刊登于《联邦公报》后确定。
- 意见征询期结束后：SEC 需要审阅并回应所有实质性意见，再决定是否通过，以及以何种修改形式通过最终规则，即 adopting release。这个过程没有法定时限，历史上类似规则从提案走到最终定稿，往往需要数月甚至一年以上。
- 2026 年 11 月：Hester Peirce 计划离任 SEC，这可能影响该框架在机构内部继续推进的动力。
综合现有时间表，《Regulation Crypto Assets》如果要正式生效，仍需经过完整的征求意见、修改和正式通过流程，短期内数月内完成的可能性并不高。与此同时，与之并行推进的《CLARITY 法案》也仍存不确定性。对加密行业来说，美国加密资产发行监管在未来一段时间内仍将处在提案与立法并行推进的过渡阶段，结果尚未落定。