美国证监会发布了长达 402 页的《加密资产监管》提案，核心思路并不复杂：项目方把信息讲清楚、把风险摆出来，投资者据此自行判断。按提案摘要的表述，这套拟议发行制度旨在促进资本形成，适应加密资产市场创新，同时确保投资者获得充分保护，并拿到做出明智投资决策所需的信息。
提案中最受关注的部分，是美国证监会提出两项豁免，允许新的加密项目向用户和投资者发行代币，而不违反证券法。这意味着，加密创始人在美国通过出售代币融资，首次出现了一条更清晰的合规路径。
豁免不改变反欺诈约束
美国证监会同时提出，无论项目是否依赖这些豁免，反欺诈规则都继续适用，「坏演员」也将被禁止参与。提案的意思很直接：证券法上的豁免，不等于对其他法律责任的豁免，欺诈仍然是欺诈。
在信息披露方面，证监会建议，凡是依赖任一豁免进行发行的主体，都必须公开提供「基于原则的叙述性披露」。换句话说，监管重点不是替投资者判断项目值不值得买，而是确保投资者在作出判断前，能够拿到关键事实。
提案回到 SEC 的披露监管传统
这篇文章把这套思路放回到美国证券监管的历史脉络中。1933 年，富兰克林·D·罗斯福在国会讨论联邦政府应如何监管证券时曾表示，联邦政府不能也不应采取任何会被理解为批准或担保新发行证券稳健性的行动，也不应保证其价值维持不变，或其代表的资产一定盈利。
但他同时强调，凡是在州际贸易中出售的新证券，都必须附带充分的公开信息，任何与发行有关的重要要素都不能向购买公众隐瞒。文章将这套安排概括为：在「买者自负」之外，再加上「卖者也要自负」，要求卖方承担说出全部真相的责任，以推动证券市场的诚信交易，恢复公众信心，并尽可能少地干扰诚实经营。
按这一逻辑，SEC 的职责首先是建立在「披露监管」原则之上，主要通过确保投资者掌握作出明智决定所需的信息来保护投资者。
与各州「实质监管」形成对照
文中提到，这并非美国历史上唯一的证券监管思路。彼时，美国多数州采取的是相反路线，也就是「实质监管」：监管者会根据证券作为投资品是否优劣、是否公平，直接作出判断。
例如在得克萨斯州和威斯康星州，监管者可以，也经常会，因为认为证券定价过高或对投资者不公平，而阻止某项拟议发行。相比之下，SEC 的判断标准更集中在披露的质量与完整性上。
布兰代斯与 SEC 首任主席的表述
这种更轻的监管方式，文章追溯到法律学者路易斯·布兰代斯。1914 年，他提出证券应像食品一样接受监管。《联邦纯净食品法》并不保证食品的质量或价格，而是要求披露成分，让消费者自己判断质量；在他看来，只要信息足够容易获得，证券也可以按同样方式监管。
他当时写道，要让制度发挥作用，事实必须真正传达给投资者。最好的方式，是要求在每一份邀请投资者购买的通知、传单、信函和广告中，用清晰醒目的字体陈述这些事实，而且这一要求应当是强制性的，不能由投资者放弃。他还写下那句后来广为流传的话：「阳光据说是最好的消毒剂，电灯是最有效率的警察。」
二十年后 SEC 成立，其首任主席约瑟夫·肯尼迪也作出过类似说明：证券法并没有让政府成为价值判断者，它不提供建议，也不表示批准；它所做的，是建立一个部门，让公司高管按要求提交并备案信息，在有人要求公众投资某家企业之前，华盛顿已经留存一份可供判断的重要事实记录。
皮尔斯曾批评 SEC 偏离原始授权
不过，文章也指出，SEC 并非始终坚守这一创始原则。2024 年的一次演讲中，美国证监会委员海斯特·皮尔斯批评该机构偏离了最初通过披露进行监管的授权。
她说，进入本世纪以来，随着规则手册以创纪录速度扩张，委员会的监管方式变得越来越指令化。其中一些要求来自法律本身，但很多则是 SEC 自由裁量的结果。上市公司面对越来越长的披露规则清单，而有些强制要求看上去更像是在试图改变公司的运营方式，而不是引出实质性披露。
皮尔斯还表示，国会并没有把 SEC 设计成一个「实质监管者」，并敦促该机构回到最初以披露为中心的授权。文章据此判断，这次《加密资产监管》提案，代表着 SEC 向创始原则的一次回归：通过披露，让投资者自己评估风险。
披露标准可能如何落地
提案要求，依据豁免出售代币的加密项目必须进行披露，但没有强制规定披露应以何种具体形式完成。最终规则是否会写入更细的披露要求，目前还不清楚。文章提到，SEC 也可能像处理会计和合规规则那样，选择承认由行业组织制定的标准。
在这一点上，现成的参考对象已经出现。文章提到 Blockworks 的代币透明度框架（TTF），并将其称为首个针对数字资产的开源披露标准。
TTF 已被部分机构用于尽调
自 2025 年 6 月推出以来，已有 75 个协议自愿向 TTF 提交标准化披露文件。其中文件体系包括「B-1」和「B-2」两类。
B-1 是一次性备案，在代币首次开始交易前后提交，文章将其类比为公司在 IPO 前提交的 S-1。B-2 则用于维持信息更新，作用类似公司提交的 10-K。
另有 69 家行业参与者，包括交易所、托管方和资产管理公司，已加入透明联盟。该组织正与 Blockworks 合作，制定数字资产的通用披露标准。
文章还提到，也许更关键的是，这些参与者合计市值超过 4000 亿美元，并且已经把 TTF 文件纳入尽职调查流程的核心输入。对于资产管理公司来说，这些文件并不是投资决策的终点，而只是研究的起点。Blockworks 的表述是：「每份文件评估完整性，而非质量。」
按文章的归纳，这正是这份 SEC 提案想要建立的秩序：监管机构不替投资者下判断，先把信息披露标准立起来，再把决定权交还给市场。