加密行业花了很多年，造出一批跟背后业务并不直接挂钩的代币。协议赚了 1 亿美元，代币持有者拿到的却只是治理权。如今，这套模式正在变化，越来越多的协议开始拿真实收入去市场上买回自己的代币。
在作者看来，一个协议真正花 1000 万美元买入并销毁自家代币，和「宣布一项未来可能落地、前提是治理投票通过的回购提案」，是两回事。随着「收入」重新成为加密行业的重要叙事，值得关注的是那些「产品使用→收入→代币需求」链条开始成立的项目。
1. HYPE：交易手续费几乎全部导向买盘
Hyperliquid 被作者视为最直接的案例之一。这个项目做出了规模最大的链上永续合约交易所之一，并在交易行为和 HYPE 之间建立了清晰关系。
交易会产生手续费，其中约 99% 通过援助基金（Assistance Fund）用于买入 HYPE，买到的代币按现行机制退出流通。作者认为，这几乎就是代币模型的理想形态：用户在平台上交易 BTC、ETH 或其他永续合约，Hyperliquid 获得收入，而其中很大一部分最终转化为 HYPE 的需求。
因此，关键指标是 Hyperliquid 的交易量和收入。如果交易所能够持续获得可观市场份额，HYPE 背后的持续买家就有足够资金；反过来，如果交易活动大幅萎缩，买入力度也会随之缩小。
2. PUMP：更依赖注意力周期的回购逻辑
PumpFun 在逻辑上与 HYPE 相似，但作者认为它的模式更「脏」。其业务依赖用户持续发行并交易 meme 币，因此收入对注意力周期极为敏感。
不过，在热度高的时候，PumpFun 的收入非常可观。其中一部分收入被用于从公开市场买入 PUMP，某些时间点的数据显示，累计买入已达到九位数。
作者在这里更关注的是，PUMP 到底有多少真正退出了流通供应。把代币买进财库，和把代币永久销毁，是两种不同的经济事件。除此之外，PumpFun 还要面对一个更大的问题：用户最终可能会对在平台上发行垃圾币失去兴趣。
3. RAY：老牌 Solana 基础设施的回购样本
Raydium 可能不是这份名单中最令人兴奋的名字，但作者恰恰因此觉得它有意思。Raydium 已存在多年，经历了多轮 Solana 周期，也支撑了大量用户平时不会特意注意的交易基础设施。
历史上，协议交易手续费的一部分被用于买入并销毁 RAY。因此当 Solana 链上活动升温时，Raydium 受益的不只是 DEX 业务，发币、兑换以及 LaunchLab 的活动，也会为围绕 RAY 的经济系统提供支持。
文中提到，StonkFun 近期已接入 Raydium LaunchLab。STONK 吸引了市场注意力，而新代币则吸收了投机交易。
4. AAVE：回购进入生态储备，而非直接销毁
Aave 通过借贷市场获取收入，随后由 DAO 用一部分协议收入从市场买入 AAVE。最初方案设计为每年 5000 万美元，不过随着收入状况变化，2026 年讨论中已考虑把这一规模下调至约 3000 万美元。
和 HYPE 或典型的「买入并销毁」模式相比，Aave 的关键区别在于，DAO 买入的 AAVE 会进入生态储备（Ecosystem Reserve）。这意味着 DAO 实际上是在积累自己的资产，这些代币未来可以用于激励、质押、赠款或其他用途。
作者认为，这种设计会迫使投资者去看整张资产负债表，而不是只看到「回购」两个字就直接看多。
5. SKY：依赖稳定币系统和资产负债表盈余
Sky 即原来的 MakerDAO。USDS、抵押借贷、财库资产以及更广泛的 Sky 生态都会产生盈余，其中一部分随后可被分配用于买入 SKY，其资金配置体系也允许把代币移出流通。
作者认为，这让 SKY 的收入来源与 PUMP 这类项目完全不同。PumpFun 需要 meme 币热度，Sky 则依赖自身资产负债表和稳定币系统持续产生盈余。
6. RLB：博彩与交易业务支撑的高风险回购
RLB 可能是名单里最特别的业务之一。Rollbit 把加密交易、博彩和其他投机性产品组合在一起，并历史性地把部分业务收入用于买入并销毁 RLB。
作者将其形容为一家回购自家股票的私营互联网公司：用户在交易或博彩中亏钱，Rollbit 获得收入，再拿其中一部分收入回购 RLB 并销毁。
不过，相比 Aave 或 Raydium，作者也给了 RLB 更大的风险折价，原因包括业务集中度高、监管敞口大，以及部分底层资金流透明度较低。
7. SYRUP：从发币激励转向收入回购
Maple Finance 之所以有意思，在于它一直在摆脱加密行业的旧套路。那套旧模式通常是「印代币→发给质押者→称之为收益」。
Maple 已批准一种转变，即把协议收入用于买入 SYRUP。作者将其视为偏离旧有发币激励逻辑的一步。
8. ETHFI：买入后分配给锁仓者
EtherFi 的回购体系并不聚焦于永久销毁 ETHFI，而是把价值导向真正参与该代币经济的人。
文中提到，eETH 赎回费的一部分收入被用于每周买入 ETHFI，而 Ether.fi 生态中各产品的一部分收入，还可支撑额外的月度买入。买到的 ETHFI 主要分配给 sETHFI 持有者。
因此，这种模式更接近一种以代币计价的股息。EtherFi 获得收入，买入 ETHFI，再把部分价值分给锁定 ETHFI 的参与者。当然，这些代币仍然存在，接收者未来也可以卖出。作者由此提出一个问题：与其永久销毁，不如用收入让「持有并锁定」在经济上变得有意义，这是否会是另一种有效模式。
9. ENA：提案中的高比例回购框架
在作者看来，ENA 可能拥有这份名单里潜力最大的回购机制，但这里的关键词是「潜力」。
Ethena 曾讨论过一套框架：一旦 USDe 达到所需里程碑，协议净收入中的极高比例，按提议结构最高可达 95%，最终可能被用于买入 ENA。如果这套机制在规模上完全启动，对应数字可能非常大。
文中同时指出，USDe 已经是一款真实的金融产品，收入来自其抵押品、对冲结构和更广泛的生态。但 Ethena 的经济模型会随市场状况剧烈变化，而加密行业过去已经证明，漂亮的模型未必都能兑现。
10. LDO：从治理代币走向收入承接仍待验证
Lido 的特别之处在于，它控制着一台巨大的经济引擎，但 LDO 历史上一直难以直接捕捉其中价值。用户质押 ETH，Lido 产生协议收入，stETH 成为 DeFi 中最重要的资产之一，而 LDO 持有者长期以来主要只承担治理角色。
拟议中的回购框架试图改变这一点：在满足特定经济条件，包括足够的年化收入之后，允许用协议收入为买入 LDO 提供资金。
不过作者也明确区分了「已经落地的回购」和「回购的可能性」。对 LDO 来说，真正的问题是，这门生意最终有多少能够传导到代币本身。
11. STONK：高收入与高争议并存
作者表示，自己最近经常提到 StonkFun。该项目迅速成为 Solana 上较为特别的一批发射台之一，因为它让市场围绕 SOL 之外的资产构建交易空间。其基本玩法是：找到一个资产，围绕它建市场，然后吸引加密推特参与交易。
根据文中数据，StonkFun 累计收入为 2290 万美元，其中 830 万美元来自七天之内；而该项目被广泛引用的模式，是把 60% 的收入用于买入 STONK 并销毁。
不过，作者也提醒，这个项目仍需要更多审视，因为不少数字来自项目看板和生态方口径，围绕奖励代币和抛压目前也存在大量质疑。即便如此，观察重点已经很明确：收入、真正用于买入 STONK 的资本，以及真正发送到销毁地址的代币。如果这三项指标持续同向变化，那么投机之下就存在真实的经济机制。
12. NET：带有参考价格的回购机制
NET 与名单中其他项目差异很大，因为它的回购带有参考价格。NetNet Capital 正在 Robinhood Chain 上构建一个链上财库，该财库持有 USDG 和其他资产，把资本部署到 Morpho 等产品中，并越来越多地积累代币化股票。
每一枚 NET 都通过协议净资产价值（NAV）计算，代表着那张资产负债表中的一份权益。根据文中说法，在 NAV 之下，协议可以按大约「NAV 减去 1.5%」的价格买入 NET，并销毁所买入的部分。
这意味着财库不会在任何价格下盲目买入。只有当市场给 NET 的定价低于对应资产价值时，回购才有意义。相反，当价格高于某些 NAV 倍数时，这套机制会反向运作：NetNet 可以通过债券发行新的 NET，并把所得资金加入财库。
文中指出，NET 近期相对 NAV 存在可观溢价，所以作者今天关注它的理由并不是回购本身。真正关键的问题，是财库的复利速度能否快于持有者被稀释的速度。
作者的判断标准：先看钱到底去了哪里
作者最后表示，自己认为「回购」可能会成为加密行业接下来被滥用最多的词之一，真正值得追问的是：钱到底去了哪里。
其核心观察指标是「年度回购金额 ÷ 市值」。如果一个市值 5 亿美元的协议，能够持续每年花 5000 万美元买入自己的代币，这值得关注；但如果一个市值 100 亿美元的代币只宣布回购 500 万美元，同时还要解锁 5 亿美元的新供应，这种回购就没有太大意义。
在作者看来，加密行业终于逐渐摸索出让协议产生收入的方法，下一步真正值得看的，是哪些协议能让这些收入对代币本身产生实际意义。