TBPN Podcast 7 月 30 日播出的《Martin Shkreli Breaks Down the Collapse of Situational Awareness》里，Martin Shkreli 详细复盘了 Situational Awareness 基金（SALP）的流动性危机。在他看来，这起事件可以与长期资本管理公司（LTCM）、Amaranth 等由流动性问题引发的机构爆仓并列。
这期节目由 John Coogan 和 Jordi Hays 主持。节目说明显示，Shkreli 曾在 Jim Cramer 旗下对冲基金任职，后创立 Elea Capital、MSMB Capital 等基金，以及 Retrophin、Turing Pharmaceuticals 等生物制药公司，经历过 2000 年互联网泡沫和多轮机构去杠杆周期。节目也披露，Shkreli 目前是个人活跃投资者，持有部分 AI 相关股票，包括 Kosha in Japan，同时运营医药科技公司 DrugDash 和付费订阅业务。
Shkreli：这是华尔街历史上最疯狂的一个月之一
Shkreli 在节目开场说，过去 24 小时是他个人投资生涯中最疯狂的经历之一。他提到，自己和圈内朋友从上周中就听到了 Situational Awareness 出事的传闻，到周四晚上和周五早上，情况才逐渐清晰。
他把这次事件与 LTCM、Amaranth 等著名爆仓案例放在一起，称“绝对排得上号”。在他看来，基金方面在保密上做得不差，但市场很快嗅到了风险。按照他的说法，一些大型交易对手方可能在本周一、周二就已经开始布局。
Shkreli 引用了老东家 Cramer 的说法，把这种操作称为“shooting against a fund”。也就是，当市场确认一只基金必须清算时，其他参与者最有利的做法，就是先卖掉与它重合的持仓，再去做空它持有的标的。他在节目中的原话是：“一旦市场知道某只基金必须清算，其他人最有利的做法，就是卖掉和它重合的持仓，并开始做空它持有的一切。这很残酷、很达尔文主义，但在华尔街非常常见。”
他否定战争、油价和开源焦虑，称真正决定价格的是杠杆资金
主持人在节目里抛出了一连串宏观解释，包括美伊战争、油价、开源 AI 焦虑以及超大规模云厂商资本支出见顶。Shkreli 的回答很直接：这些都不是核心。
他在节目中说：“那些都不是核心。真正重要的是买家和卖家的买卖倾向。”
按照他的描述，泡沫的演化路径几乎总是相似。最早入场的“聪明钱”先买，价格上涨后继续加仓；后来者看到回报率上升，因害怕错过而跟进；最弱的持有者往往在顶部附近买入，也最先在下跌时恐慌卖出。Shkreli 还拿自己举例，说“像我这样的人，就是在顶部附近开始买的。我觉得内存很棒，瓶颈交易很棒”。
他的核心判断是，价格在这种时刻并不由全部参与者决定，而是由边际 5% 的交易者决定。而问题在于，这部分人身上通常带着 3 到 4 倍杠杆。就 SALP 的传闻而言，他在节目里提到，基金约使用 4 倍杠杆，“25% 的回撤就能让你出局”。
4 倍杠杆意味着什么：从 450 亿账面资本到接近被清空
为解释杠杆如何把问题迅速放大，Shkreli 在节目中给出了一组简化数字。
他的假设是，基金有 350 亿美元本金，外加约 100 亿美元 Anthropic 私市股权，账面资本合计约 450 亿美元。在 4 倍杠杆下，总持仓市值约为 1200 亿美元。
一旦总持仓下跌 25%，也就是从 1200 亿美元跌到约 900 亿美元，基金净值会从约 350 亿美元迅速收缩到约 50 亿美元，甚至更低。按他在节目里的判断，这样的净值水平足以让主经纪商介入接管。
他点名提到 Goldman Sachs、Bank of America 等主经纪商，并强调这些机构在这种时候不会扮演“救助者”。他的说法是，主经纪商会优先接管资产并尽快卖出，因为“他们的董事会宁愿确定亏 10 亿，也不想冒着亏 50 亿的风险”。
Shkreli 还提到，有传闻称 Leopold 曾在周末紧急联系约 10 家机构，试图出售 Anthropic 股权补流动性，报价基于 Anthropic 约 1.1 万亿美元估值。但最终，公开市场持仓的处置权还是落到了 Prime Broker 手中，随后由 Citadel 以整体折价接下相关资产。
清算不是点一下卖出，市场一旦闻到血腥味就会前置交易
Shkreli 在节目里花了较大篇幅讲清算流程。他说，1000 亿美元规模的持仓不可能像在 Robinhood 上点一下“卖出”那样完成。
正常做法，是由基金联系高盛等大型中介机构，由后者在市场上寻找潜在买方。但中介为了撮合交易，需要把待售资产“广告”出去，包括展示自己的做市商识别码，例如 GSCO，以及相关标的。消息一旦传出，华尔街很快就会知道市场里出现了一个大卖家。
这会引发连锁反应。小基金可能先行做空，试图挡在大卖家前面。真正有意接盘的大型机构则会犹豫，因为如果卖盘规模远超预期，贸然入场同样会承受价格压力。Shkreli 在节目里提到，持仓名单其实很容易排查，打电话问 Fidelity、指数基金等主要持有人，如果对方都说没有卖，那市场就会逐步锁定是谁在出货。
他的原话相当直接：“当市场确认某人必须卖出 1000 亿美元时，会有万亿美元的资金挡在他面前，就想看他哭爹喊娘。”
Shkreli 还说，这并不只是 Leopold 一个人的 1000 亿美元仓位问题。若把市场上做同类交易的其他资金一起算进去，真实暴露可能是它的 5 到 10 倍。他判断，最猛烈的一轮清算或许已经过去，但接下来几周，市场还可能继续曝出其他基金亏损 30% 到 40% 的情况。
谁接走了这盘资产：Jane Street、Millennium 与 Citadel 竞标
在资产竞标环节，Shkreli 提到，有三家机构进入了封闭竞标圈，分别是 Jane Street、Millennium 和 Citadel。
他在节目中说，自己听说 Millennium 的确出了价，但 Citadel 给出的条件更好，最终由 Citadel 胜出。
在他看来，Ken Griffin 想让 Citadel 成为“每个人出事时去找的那个人”。Shkreli 的原话是：“Ken 想成为每个人出事时去找的那个人。巴菲特年纪大了，也不想接这种活。但 Citadel 在 Amaranth 爆仓时就是这么做的。”
Shkreli 还把这类出手形容为一种昂贵但关键时刻能发挥作用的品牌投资。“可能十年才用得上一次，但一次就能免费赚 50 亿到 100 亿。”
就这次交易本身，他认为如果 Citadel 能平稳消化相关仓位，可能拿到 30 亿到 40 亿美元的即时账面浮盈。与此同时，他提到 Citadel 本月仍是小幅正收益，推测这可能与其原本就配置了对冲有关。更重要的是，作为主经纪商的大客户，Citadel 掌握全球大量交易量数据，在信息和执行速度上都占优。
主经纪商为什么先爱杠杆，后切风险
在节目里，Shkreli 还拆解了主经纪商的利益结构。按照他的说法，这类机构主要靠融资利差赚钱。如果客户使用 4 倍杠杆，主经纪商可能因此获得 400 到 800 个基点的“免费收入”，所以它们天然欢迎杠杆业务。
但与此同时，主经纪商内部的风险团队盯的是另一套指标。集中度过高不行，空头仓位太大也不行，私市股权尤其麻烦。Shkreli 直言，在他看来，对冲基金去做风险投资式的私市股权，是“死亡之吻”。
他说，东海岸对冲基金做私市，通常很难赢过西海岸专职风投机构。而 Leopold 的麻烦恰恰集中在这里：Anthropic 是私市股权，流动性很差；需求再强，真要换现金时，也“按不了卖出键”。
节目还提到，Leopold 与 Anthropic 的关系很近。Shkreli 说，Leopold 的未婚妻是 Anthropic CEO Dario Amodei 的幕僚长。即便 Anthropic 在过去 6 个月需求暴涨 100 倍，这部分资产在融资压力爆发时依然难以迅速变现。
他同时提到，市场传闻周一或周二就有人拍着 Leopold 的肩膀提醒说，“你的保证金看起来有点薄了，能不能补个几十亿”，但事情发展太快，没有给他留下多少时间窗口。
Shkreli 眼里的 Leopold：天才、经验不足，也打破了行业惯例
节目中还谈到了 Leopold 本人的经历。Shkreli 提到，Leopold 之前曾在 FTX 工作，直到这家交易平台倒闭前一天才离开。在他看来，经历过那样一次风控灾难后，市场原本会认为他会更谨慎，但这次重新入场时，杠杆更高、持仓也更集中。
Shkreli 还指出，Leopold 打破了传统对冲基金不重仓私市股权的惯例，尤其重仓了 Anthropic 这类流动性极弱的资产。在他的判断里，Leopold “没做错什么，杠杆水平已经决定了结局。稍微有点风吹草动，他就必须爆仓，没有其他结局，很遗憾。”
节目中还提到一段募资往事：有一家纽约大型母基金在募资阶段曾拒绝 Leopold，理由是“没经验、没法投”。后来 Leopold 做出 20 倍回报，对方感到羞愧；但在这一轮爆仓后，Shkreli 说，这家机构“某种程度上又被证明是对的”。
他还补充说，Leopold 的 13F 一度延迟提交，曾在市场上引发猜测，外界一度以为他签了某种保密协议，但最后听起来只是因为“没顾上”。在 Shkreli 看来，这也说明一家年轻基金在运营和沟通上还不成熟。
他认为 Leopold 仍可能重建职业生涯，但代价会很大
对于 Leopold 是否还能重建职业生涯，Shkreli 给出的答案是可以。
他举了 Peter Thiel 的例子。Thiel 的宏观对冲基金 Clarium Capital 后期表现不佳，但之后转向 Founders Fund，并成为最成功的风投人物之一，后来还重做了 Thiel Macro。Shkreli 认为，Leopold 可以用几年时间重新开始，吸取这轮危机的教训，“没人否认他是个天才”。
不过，他也说，这种重来一定伴随着羞辱。两个月前可能还是全球最大对冲基金，两个月后就被迫清仓，这种落差会非常沉重。
他还提到，对冲基金行业如今常见追索条款。很多机构要求基金经理在严重回撤后，退还之前收取的 2% 管理费和 20% 业绩提成，这会让后续局面更加复杂。
Kelly Criterion：胜率有优势，仓位过大也会归零
在播客结尾，Shkreli 把讨论拉回仓位管理。他提到自己做了一个基于 Kelly Criterion 的仓位模拟器。
按照他的说法，如果一个策略的胜率优势是 55%，最优仓位大约是本金的 10%。但现实里，几乎每个交易员都在用高于最优规模 2 倍到 10 倍的仓位下注。
他用模拟结果说明，即便你拥有 60/40 的胜率优势，只要过度下注，结局仍然是归零。这也是他对这次爆仓最核心的总结之一。
Shkreli 回忆，自己离开 Tiger Cub 后，曾有机会观察一位曾在 SAC Capital、也就是现在 Point72，工作多年的基金经理。此人管理三四亿美元，几乎全是自己的钱，80% 到 90% 的资金长期放在现金里，只做小额交易，20 多年没有亏损季度，年化回报在 20% 到 30% 之间。
而他自己的反面教材则是：“然后我拿到资本后的第一件事，就是上 8 倍杠杆。全世界最蠢的事。”
在节目最后，Shkreli 说，对冲基金本质上是一门极具吸引力，也极其痛苦的生意。人会以为自己掌控一切，但很多时候只是不断醒来查看不同市场的价格变化，“你基本上什么都没做，只是在玩一场高风险的疯狂扑克”。