一篇最新发布的法律与金融研究论文提出，近年快速扩张的 Private Credit（私募信贷）背后，真正需要警惕的风险不只来自资产本身，还来自私募股权（Private Equity，PE）借由收购寿险公司所建立的新模式：收益留在私营机构，风险却可能在危机时转由保险行业乃至纳税人承担。
这篇论文题为《Private Credit’s State Backstop: How Private Equity Socializes Risk Through Insurers》，由德州大学奥斯汀分校法学助理教授 Andrew Granato 与耶鲁大学金融经济学 JD-PhD 候选人 Pranjal Drall 共同撰写。两名作者从法律、金融监管和保险制度角度，重新审视私募信贷快速崛起背后的制度风险。
私募股权把寿险公司变成长期资金来源
论文指出，过去十多年里，美国大型私募股权公司如 Apollo、Blackstone 和 KKR，已经不再只是运作并购基金，而是逐步转型为大型资产管理平台。对这类机构来说，寿险公司具备几个关键条件：拥有长期且稳定的保费收入，保户通常不会在短时间内提取资金，同时保险资金也可以持续投向流动性较差但收益更高的私募信贷资产。
在这一背景下，多家 PE 公司近年大量收购寿险公司，将保户保费转化为私募信贷的重要资金来源，并向保险公司收取资产管理费，形成新的盈利模式。
论文认为核心问题在于风险承担机制
作者强调，问题不在私募信贷是否存在，而在风险并未完全留在私募基金体系内部。一般企业破产后，损失通常由股东与债权人承担；但寿险公司并不适用普通破产程序，而是由各州的 Guaranty Fund（保险保证基金）出面保障保户权益，随后再向仍正常经营的保险公司征收费用。
更关键的是，论文指出，美国多数州允许保险公司将这部分费用抵减未来州税。这样一来，原本表面上由行业共同承担的救助成本，最后有一部分会被转移至公共财政，也就是由纳税人埋单。
保守机构可能替高风险同行分担损失
论文批评，现行保证基金的分摊方式并不是依据风险高低，而是按照保费规模计算。这意味着，即便一家保险公司采取相对保守的投资策略，也可能需要替另一家更积极配置私募信贷、风险更高的竞争对手分担倒闭成本。
作者认为，这种制度安排容易制造典型的道德风险，促使部分机构承担更多风险，却不必完全承担失败后的全部后果。
透明度不足让监管更难识别真实风险
研究还提到，私募信贷不同于公开交易债券，市场信息透明度较低，监管机构难以及时掌握其真实价值。论文整理了私募基金常见的几项操作：
- 通过关联企业收取高额管理费
- 把表现不佳的资产转移至保险公司资产负债表
- 提高对估值不透明的私募信贷资产配置
- 利用 Shadow Reinsurance（影子再保险）降低外界对真实风险的识别
- 借助私人信用评级抬高资产账面价值
在这些因素共同作用下，保险公司的财务状况可能看起来比实际更健康。
作者建议改革保险制度设计
论文作者并未主张禁止私募基金投资保险公司，也没有否定私募信贷本身的价值。他们认为，真正需要调整的是制度设计，包括提高私募信贷估值透明度、强化影子再保险信息披露、建立按风险高低计费的保证基金制度、限制关联交易中的利益输送、取消保证基金州税抵减机制，以及在必要时恢复联邦对大型保险集团的系统性风险监管权限。
论文最后警告，保险法正在逐步成为私募信贷快速扩张的重要制度支柱。如果监管机构没有及早调整规则，一旦市场真正承压，这些被隐藏起来的风险，最终仍可能由整个金融体系和纳税人共同承担。