SK 海力士 ADR 在纳斯达克上市后，ADR（SKHY）与基础股份（SKHX）之间的价格差距迅速拉大。同期，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为两者都开通了永续期货市场，两个合约的资金费率分化，也把这类股票永续期货当前能做什么、还缺什么，直接摆到了台面上。
ADR 是美国存托凭证。文中所述的 SKHY 为 SK 海力士 ADR 代码，在纳斯达克上市，每份 SKHY 代表 1/10 股基础股份 SKHX；SKHX 则是韩国本土交易的原股或相关产品。上市后，由于美股端需求强、流动性差异明显，加上套利通道不畅，SKHY 与 SKHX 的价差迅速扩大。
ADR 溢价快速扩大，套利通道暂时受阻
7 月 9 日，SK 海力士以每份 149 美元的价格出售了 1.779 亿份美国存托凭证，募资 265 亿美元。这是外国公司有史以来规模最大的 ADR 发行，超过了阿里巴巴 2014 年 218 亿美元的纪录。认购册超额认购超过 7 倍，7 月 10 日纳斯达克开盘价报 170 美元。
此后，ADR 与原股之间的溢价迅速走阔。
- 7 月 13 日：相对于发行价约 3% 的 ADR 溢价扩大至 25.6%，而原股暴跌 15.4%。KOSPI 指数盘中跌超 8%，触发熔断，但 ADR 仅下跌 9.3%。
- 7 月 14 日：ADR 大涨 27%，收于 193.92 美元，相对原股的溢价飙升至 51%。
- 7 月 15 日：前一日大涨后的 ADR 下跌 9%，收于 176.46 美元，原股则反弹 8.8%。ADR 相对原股的溢价从 51% 收窄至 30.7%。
按原文分析，这一溢价的核心原因是套利通道尚未打开。正常情况下，机构可以买入更便宜的原股，将其转换为 ADR，再卖出 ADR，以增加供给并压缩价差。
但这次 ADR 并不是通过存入现有股份创建，而是向存托银行花旗银行发行 1779 万股新股创建。这部分原股计划于 7 月 29 日在韩国交易所额外上市。韩国证券存托机构表示，原股与 ADR 之间的相互转换申请，只有在该日期之后才可能进行。
另一个限制在于，已发行的 ADR 占 SK 海力士总股份比例不到 3%。在美国机构需求无法通过新增转换迅速扩张供给的情况下，价差被继续推高。
HIP-3 资金费率分化，链上合约开始押注溢价收窄
同一阶段，Hyperliquid 上的 HIP-3 构建者 TradeXYZ 为 SKHY 和 SKHX 都开通了永续期货市场。追踪原股的 SKHX 已运行一段时间；追踪 ADR 的 SKHY 则在上市前一天以预 IPO 合约形式上线，并在纳斯达克开始交易时切换为标准合约。
随着 ADR 与原股价差扩大，两个合约的资金费率出现了相反方向的变化。7 月 13 日，原股暴跌时，SKHX 资金费率跳升至每小时 +0.10%，SKHY 则降至 -0.065%。
正资金费率意味着多头支付空头，负资金费率则相反。这个组合说明，市场上有资金同时涌向原股一侧的多头和 ADR 一侧的空头，实际对应的是一笔押注溢价收窄的交易结构，而且这笔交易是在 Hyperliquid 上通过两个永续合约完成的。
股票永续期货解决了哪些问题
这次 SK 海力士的案例，被原文视为对股票永续期货几个关键假设的直接验证。
绕开现货市场摩擦
如果要押注溢价收窄，理论上的现货做法是买入原股、做空 ADR。但在传统市场里，这需要韩元资金、外国投资者账户、结算基础设施，以及 ADR 借贷条件。
在永续期货市场，路径要简单得多。交易者只需要用 USDC 作为抵押品，在同一平台上交易 SKHX 和 SKHY 两个合约，就能表达这一价差观点。
能反映价差，但不能强制价差收敛
原文也指出，这种双边永续仓位并不理想。即便溢价持续存在，交易者仍要持续承担每小时结算的资金费率，抵押品会随时间被消耗。
现货套利则不同，一旦原股成功转换成 ADR，价差就能锁定为已实现利润。永续期货没有这样的强制收敛机制。SKHX 收敛于原股指数，SKHY 收敛于 ADR 指数，但两者都不会自动缩小两个指数之间的差距。换句话说，永续期货可以映射基础市场的价差，却不能解决这个价差本身。
这也意味着，即便方向判断正确，只要收敛发生得不够快，累积的持有成本仍会侵蚀收益。这个结构本质上同时承载了“溢价会收窄”的判断和持仓成本。
缺少专门交易资金费率的工具
要把价差判断和持有成本拆开，原文认为还需要单独交易资金费率本身的市场。
文中举例称，Pendle 的 Boros 会把资金费率代币化为 YU（Yield Unit），拆分成固定和浮动两部分。像 SKHX 多头这样需要支付资金费率的仓位，可以在 Boros 上买入接收浮动资金费率的 YU，用来对冲成本，把可变成本转成固定成本。成本并不会消失，但未来支出可以在建仓时锁定，便于控制仓位规模。
不过，Boros 目前支持的市场仅限 BTC、ETH 等主流资产，HIP-3 的股票永续期货还没有被纳入。这意味着，当前如果交易 SKHY 与 SKHX 的价差，就必须承担资金成本波动。
永续期货也在变成价格领先指标
TradeXYZ 的 SKHY 预 IPO 市场在纳斯达克开盘前 3 小时给出的价格是 164 美元，开盘前 1 小时是 169.80 美元，开盘前 1 分钟是 169.92 美元，而实际开盘价为 170 美元。
SKHX 市场则在韩国交易所休市后的夜间和周末继续交易，韩国交易者也会把它视为次日开盘的领先指标。按原文说法，永续期货已经不只是跟踪基础资产的衍生品，在原市场关闭时段，它本身也开始先行形成价格。
可及性越差，股票永续期货的价值越高
原文还提到，这是同一家公司的两个期货合约，但 SKHY 的资金费率除 7 月 13 日这类价差急剧扩大的时段外，大多数时间都维持在零附近。
原因在于，纳斯达克市场已经存在可交割的实物 ADR，而且从 7 月 14 日起，美国期权也已上市，套利者可以直接收取基差。相比之下，SKHX 缺少对应的对冲工具，资金费率就成了唯一的清算机制。
在这个背景下，SKHX 成为单一最大合约，独占 HIP-3 总交易量的 33%，也占股票永续期货交易量的 50%。按原文表述，如果给流动性很强的美国大盘股再上线一份永续期货，本质上是在已有市场之外再复制一层；而市场准入限制越多，永续期货合约的价值就越高。
7 月 29 日是后续观察重点
接下来最值得关注的时间点是 7 月 29 日。届时，新发行的原股将在韩国交易所额外上市，原股与 ADR 的相互转换申请也将开放，之前受阻的套利通道会部分打开。
不过，原文也强调，即便转换通道开启，不对称性仍然存在。ADR 赎回为原股没有限制，但原股转换为 ADR 仍受发行上限约束，而压缩溢价所需要的正是后者。
因此，溢价会不会快速收窄，仍然没有确定答案。至少在当前阶段，Hyperliquid 仍是唯一可以直接交易这一价差的场所。