SK 海力士美国存托凭证（ADR）上市仅三个交易日，相对韩国本地股的溢价已迅速扩大至 51%。周二，这只 ADR 单日上涨 27%，较上周发行时约 3% 的初始价差明显拉大。该公司此前通过此次 ADR 发行募资 265 亿美元。
与此同时，美国多家期权交易所已开始提供 SK 海力士 ADR 期权产品，短期看涨期权成为资金最集中的方向，也推高了这只 ADR 的交易热度。
与美国市场的强势表现相对，SK 海力士韩国本地股持续承压。自 ADR 上市前的 7 月 10 日至 14 日，本地股累计下跌 12.25%；近一周区间收益率约为 -15%，较区间高点的最大回撤达到 28.2%。市场原本预期，ADR 上市后的高溢价会吸引资金买入本地股并进行跨市场套利，但这一机制目前几乎没有发挥作用。
7 月 29 日前，本地股转 ADR 交易无法操作
套利失灵的直接原因，是连接韩国本地股与美国 ADR 的相互转换通道尚未开放。
据韩国证券存托结算院确认，本次 ADR 发行对应的韩国本地新股预计将于 7 月 29 日在韩国国内上市。在此之前，本地股与 ADR 之间的相互转换申请无法提交。存托结算院表示："SK 海力士原股与 ADR 之间的相互转换申请可行日期，预计为原股国内上市预定日 7 月 29 日之后"，具体转换时间表将根据 DR 存托机构花旗银行的指示另行公告。
这意味着，在 7 月 29 日之前，投资者无法通过买入韩国本地股、转换为 ADR 后再到美国市场卖出的方式锁定价差。两地市场之间缺少可执行的套利链路，溢价也就无法借助正常交易机制得到修正。
转换机制并不对称，本地股转 ADR 仍受额度限制
即便 7 月 29 日后转换通道开启，制度设计本身仍会限制套利效率。
按照韩国证券存托结算院的规则，ADR 解除并转换为本地股时没有数量限制，可以直接完成账户划转；但本地股转换为 ADR 时，必须落在发行人预先设定的 ADR 发行上限之内。
存托结算院举例称，如果 ADR 可发行上限对应 100 万股本地股，而当前已发行 ADR 已对应 90 万股，那么最多只有不超过 10 万股的本地股还能继续转换为 ADR。
这种“ADR 转本地股较为顺畅、本地股转 ADR 受上限约束”的安排，使得即便套利窗口正式打开，可转换规模也会受到硬性压制，难以形成足够大的卖压去压缩美国市场的高溢价。
个人投资者暂无法参与转换
结构性障碍还不止于转换额度。即使机构投资者在 7 月底后具备一定套利条件，个人投资者目前仍无法参与这一交易路径。
持有韩国本地股的个人投资者，暂时不能通过手机交易系统（MTS）或电脑交易系统（HTS）将本地股转换成 ADR。原因在于，本地股转 ADR 涉及韩国证券存托结算院的行政流程，以及外汇交易申报等较为复杂的手续，现实中主要只有机构投资者具备实际操作条件。
一位券商人士表示："韩国上市股份与美国上市股份之间存在价格差异，且上市数量也有限制，原则上并非不可能，但需要满足诸多条件，因此目前（面向个人的转换）服务尚未开放。"
在这种安排下，套利交易并非面对所有投资者开放，个人与机构之间的参与条件存在明显差异。
TSMC 案例被视为参照
市场分析人士认为，上述制度约束可能让 SK 海力士 ADR 的溢价维持较长时间，台积电（TSMC）的历史表现常被拿来作为参照。
iM 证券研究员表示："本地股与 ADR 之间的相互转换存在诸多不便，导致套利难以顺畅运作"，并称"如同 TSMC 的案例，整体上美国 ADR 维持相当幅度溢价的可能性是存在的。"
另有分析指出，TSMC 的 ADR 解除并提取为中国台湾本地股相对自由，但本地股转换为美国 ADS 的流程则受到审批总量和监管约束限制。正因为存在这样的套利摩擦，TSMC 的溢价自 2024 年以来平均维持在 19.1%，2026 年以来平均约为 17.5%。
从目前披露的信息看，SK 海力士 ADR 的高溢价，一方面对应美国投资者对头部存储芯片公司的需求，另一方面也受到跨市场套利机制受阻的支撑。在新股上市前转换申请无法提交、转换规则本身不对称、个人投资者又无法参与的情况下，这一价差短期内仍缺少自然收敛的条件。