日本 NAND Flash 厂商铠侠（Kioxia）的股东结构近期出现变化。母公司东芝（Toshiba）分批出售持股后，韩国存储芯片厂商 SK 海力士通过一层特殊目的公司安排，升至铠侠第一大股东。铠侠最新年报已将这一结构列为利益冲突风险，市场对反垄断问题的关注也随之升温。
东芝减持后，SPC2 成为铠侠最大单一股东
铠侠 8 月 11 日公告称，东芝自 7 月 15 日至 8 月 3 日间分七次卖出持股，持股比例从 15.10% 降至约 14.12%，不再是第一大股东。
接替这一位置的是由私募机构贝恩资本（Bain Capital）设立的特殊目的公司 BCPE Pangea Cayman2，简称 SPC2。该实体目前持有铠侠 14.19% 股份，成为公司最大单一股东。
这层安排的关键在于，SK 海力士持有 SPC2 几乎全部投票权对应的可转换公司债（Convertible Bond，CB）。从法律结构看，SK 海力士距离取得铠侠相关议决权只差一步。
这笔布局可追溯到 2018 年杠杆收购
SK 海力士与铠侠之间的资本联系，源于 2018 年贝恩资本主导的铠侠杠杆收购（LBO）交易。彼时，SK 海力士通过两个特殊目的公司合计向铠侠注资约 4 兆韩元。
其中，SPC1 由 SK 海力士与贝恩资本共同出资。到今年 6 月，贝恩资本正式退出并出售全部持股，SK 海力士在 SPC1 的相关头寸也一并清仓。
不过，SK 海力士单独持有的 SPC2 可转债并未出售，规模约 1.3 兆韩元。这部分资产也是当前股权结构变化中最受关注的一环。
可转债一旦转股，SK 海力士可间接掌握 14.19% 议决权
SPC2 所持可转债的核心，在于其附带的转股选择权。若 SK 海力士决定将这笔 CB 转换为股份，就可以取得 SPC2 几乎全部投票权，进而间接掌握铠侠 14.19% 股份对应的议决权。
这意味着，SK 海力士的身份可能从债权人转变为具备实质影响力的股东。
铠侠年报警示利益冲突风险
铠侠在最新年报中，已将 SK 海力士通过 CB 持有 SPC2 投票权一事明确列为风险因子，并直接指出其中存在潜在利益冲突。
公司提到，SK 海力士本身就是全球 NAND Flash 市场的主要参与者，与铠侠存在直接竞争关系。若其通过 CB 转换取得议决权，可能对铠侠的经营方向形成影响，涉及技术研发、定价策略和产能配置等核心决策。
SK 海力士若要真正行使控制力，仍有三道门槛
虽然 SK 海力士借由 SPC2 在名义上已成为铠侠背后的最大股东力量，但从持有 CB 到真正行使控制权，中间仍存在多重限制。
- 合约层面：2018 年收购协议规定，在未获铠侠同意的情况下，SK 海力士的议决权占比不得超过 15%，这一限制将持续至 2028 年。
- 监管层面：若启动 CB 转换，SK 海力士需要取得日本、美国、欧盟和中国等主要司法辖区竞争主管机关的反垄断批准。
- 政治层面：日本政府长期将本土半导体供应链视为国家战略资产，要让韩国竞争对手取得日本最大 NAND 厂控制权，难度很高。
隐性选择权已具战略意义
在现有结构下，SK 海力士已在铠侠身上持有一个具备战略意义的隐性选择权。是否转股、何时转股，都足以牵动 NAND 产业的竞争关系。
对铠侠来说，这一安排已经对公司的融资弹性、技术合作以及潜在并购防御构成不可忽视的隐患。