SK 海力士失守 200 万韩元，韩国股市早盘触发熔断
7 月 13 日上午 9 点 35 分，韩国交易所启动熔断机制，KOSPI 盘中跌幅扩大至 6%。SK 海力士一度暴跌 12%，跌破 200 万韩元，创 6 月 11 日以来新低，较 6 月 25 日的历史高位回撤 33%。港股一只两倍做多海力士 ETF 当日跌超 22%。
6 月 25 日，SK 海力士股价曾冲上历史最高点。18 个交易日后，股价曲线转头向下。
12 个月涨约 850% 后，市场开始重估 AI 存储交易
在此前 12 个月里，SK 海力士在首尔上市的股票上涨约 850%，市值突破 1 万亿美元。6 月 22 日，该公司创下历史收盘纪录，市值一度超过三星电子。按文中数据，SK 海力士掌握全球超过 56% 的 HBM 市场份额，独家供应英伟达新一代 AI 服务器约 7 成 HBM 订单，长协排到 2028 年，一季度营业利润率为 72%。
7 月初，Meta 计划对外出售 AI 算力的消息传出，市场将其解读为超大规模厂商开始出售“过剩算力”。随后，摩根士丹利首席美股策略师建议减持半导体，费城半导体指数 7 月以来累跌超过 13%。消息传导至首尔后的第一个交易日，KOSPI 暴跌近 8%，SK 海力士单日跌超 12%，市值一日蒸发上千亿美元。
之后两周，韩国市场波动持续放大。7 月 3 日，KOSPI 涨超 5%，上涨过程中触发熔断，程序化买盘被暂停；7 月 7 日和 7 月 8 日连续两天跌到熔断，7 月 8 日收盘较 6 月 19 日高点回撤超 20%，进入技术性熊市。SK 海力士今年已有超过 50 个交易日单日涨跌幅超过 5%，去年全年这一数字为 37。文中称，韩国股市今年上半年触发的侧车机制与熔断次数，均已打破 2008 年金融危机年份的历史纪录。
业绩很强，但没有高过市场预期
7 月 7 日，三星电子发布二季度业绩预告，营业利润为 89.4 万亿韩元，同比增 1810%，高于市场预估，也高于其 2025 年全年利润。即便如此，股价仍大幅下挫，当天大盘触发熔断。
7 月 13 日上午引发新一轮抛售的直接催化，来自韩国本土券商 KIS 的一份业绩前瞻。报告预计 SK 海力士二季度营业利润为 60.4 万亿韩元，同比增 556%，但低于市场一致预期的 65 万亿韩元，差约 8%。
KIS 给出的原因是定价结构。HBM 采用长期供货协议锁价，合约价短期不随行情上调；而在二季度，普通 DRAM 现货均价环比上涨约 30%，NAND 上涨约 50%。在这种情况下，HBM 占比最高的 SK 海力士，反而在这一轮涨价中吃到的红利较少。
纽约募资 265 亿美元，首尔承受稀释与换汇压力
7 月 10 日，SK 海力士 ADR 在纳斯达克上市，发行价为 149 美元，募资 265 亿美元。文中称，这一规模超过阿里巴巴 2014 年纪录，成为外国企业赴美 IPO 规模之最，在美国历史上仅次于上月 SpaceX 的第二大股票发行。
此次发行获超过 7 倍认购，500 多家机构参与。上市首日开盘价为 170 美元，盘中触及 177 美元，收报 168.01 美元，首日涨近 13%。按收盘价计算，市值约 1.22 万亿美元，超过美光。敲钟仪式上，CEO 郭鲁正表示，全球内存行业正走向 2027 年史上最严重的供应短缺；崔泰源则称，未来需求将呈指数级增长。
不过，这笔融资也对首尔市场形成了压力。发行基准价原定为 6 月 23 日收盘价 255.5 万韩元，后来下调至 7 月 3 日的 242.5 万韩元，募资规模缩水约 10 亿美元。1779 万股新增普通股将于 7 月 29 日在首尔挂牌流通，构成实际稀释。
据路透社报道，公司计划在 7 月 15 日前后将两百多亿美元募资陆续结汇转回韩国。文中称，在韩国普通股转换为 ADR 受限的情况下，美股 ADR 目前较首尔股价溢价约 17%。
杠杆 ETF、融资盘与散户接盘放大波动
同样是 AI 板块回调，韩国市场之所以出现连环熔断，与指数结构和交易结构有关。KOSPI 成分股超过 800 只，三星电子与 SK 海力士合计占指数权重超过 43%。
今年 5 月，韩国放行单只股票杠杆 ETF。此后，这两只股票及其衍生品一度占到韩国股市 84% 的交易额。南方东英一只两倍做多海力士 ETF 资产规模一度突破 160 亿美元，年内涨幅一度超过 1000%，被文中称为全球最大的同类产品。有机构估算，市场每波动 1%，韩国相关杠杆 ETF 就会带来约 90 亿美元的机械式调仓需求。由于这类产品每日再平衡，下跌时必须卖出更多持仓。文中提到，7 月 2 日前后，挂钩海力士的杠杆产品强平交易一度占到正股当日成交量的大头。
过去一个月，超过 90% 的海力士杠杆 ETF 投资者处于亏损状态。与此同时，截至 5 月底，韩国信用融资余额突破 38 万亿韩元，创历史新高。今年以来，外资从韩股净流出约 950 亿美元；自 6 月 19 日见顶以来，已连续 13 个交易日净卖出，7 月 7 日单日卖出 3.73 万亿韩元。同期，被称为“蚂蚁”的韩国散户净买入约 800 亿美元，几乎接下全部抛盘。
多空分歧落在周期判断，不在公司存亡
KIS 在同一份报告中维持对 SK 海力士的增持评级，目标价 380 万韩元。其理由是，在行业向 3 至 5 年长协结构转变后，估值锚点将从单季均价涨幅，转向高盈利持续时间。郭鲁正押注的是短缺延续到 2030 年之后。
空头关注的是另一组变量。文中称，三星与 SK 海力士未来十年投资总额有望超过 1000 万亿韩元，韩国政府再建 4 座芯片厂，美光也在同步扩产。争论的焦点，不在公司能否活下去，而在当前所处的周期位置。
接下来仍有两个明确时间点：两百多亿美元募资将于 7 月 15 日前后开始换汇回流韩国；1779 万股新股将在 7 月 29 日于首尔挂牌流通。