渣打银行全球数字资产研究主管 Geoffrey Kendrick 在 9 月 11 日首次覆盖 Sky（原 MakerDAO），给出 SKY 代币到 2028 年底达到 0.325 美元的目标价，约为当前 0.065 美元的 5 倍。
这份判断的核心，不是单纯押注代币估值抬升，而是认为到 2028 年底，SKY 持有者获得的价值回馈将较当前扩大约 5 倍。Kendrick 认为，推动因素来自 Sky 生态扩张，以及 USDS 流通量持续增长。
Sky 被比作「DeFi 的联邦银行」
Kendrick 给 Sky 的定位是「DeFi 的联邦银行」。按这一框架，Sky 的结构与传统金融体系中的央行—商业银行模式相似：Sky 发行 USDS 和 DAI，类似发行「货币」；Spark、Grove 和 Obex 则相当于从 Sky 获取资金后再进行配置的「商业银行」。
目前，USDS 和 DAI 合计流通量已超过 120 亿美元。其中，USDS 在 2025 年增长 74%，达到约 92 亿美元；sUSDS 规模约 55 亿美元，是链上最大的收益型稳定币。
Spark、Grove 和 Obex 作为 Sky 的 Agent，当前合计从 Sky 借入约 59 亿美元 USDS，合计借款上限约 175 亿美元，并向 Sky 支付约 3.8% 的基础利率。
- Spark 专注加密借贷，是 Aave V3 的分叉版本。按 2026 年 4 月数据，其 TVL 约 68 亿美元，并通过 Aave 和 Morpho 等协议部署资金。
- Grove 聚焦现实世界资产，管理约 26 亿美元 TVL，其中包括 10 亿美元投入 AAA 级 CLO，合作方包括贝莱德、Janus Henderson 和 Apollo。
- Obex 由 Framework Ventures 管理，持有约 25 亿美元 USDS，定位是引入专业资本配置者进入 Sky 生态。
除 Agent 利差收入外，Sky 还有两项额外收入来源：一是通过 Coinbase 持有的 USDC 储备，相关机制来自锚定稳定模块 PSM，允许 USDS 与 USDC 之间兑换；二是旧有 DAI 加密借贷金库带来的收入。
按文中的概括，Sky 负责「印钱」，Agent 负责赚取利差，Sky 再从这部分利差中抽取收入。
协议收入、回购和质押收益如何流向持有者
收入端方面，2025 年全年 Sky Protocol 录得约 3.38 亿美元总协议收入，同比增长约 10%；同期运营费用削减 63%，年化协议利润约 1.68 亿美元。
进入 2026 年后，Sky 的单季收入继续增长。2026 年第一季度总收入约 1.238 亿美元；2026 年第二季度总收入约 1.074 亿美元，同比增长 10.5%。Sky Frontier Foundation 对 2026 年全年总收入的预估为约 6.115 亿美元，同比增长 81%。
这些收入主要流向两个方向。
第一部分流向 sUSDS 持有者。2026 年第二季度，约 5391 万美元通过 Sky Savings Rate 分配给 sUSDS 持有者，约占当季协议支出的 80%。
第二部分流向 SKY 持有者。自 2025 年 2 月 Smart Burn Engine 上线以来，协议通过公开市场买入并销毁 SKY，第一年部署约 1.02 亿美元，日均约 100 万美元。仅 2025 年全年，回购规模约 9680 万美元。当前 SKY 质押者收益率约为 4.2%。
Kendrick 的 5 倍估值锚定的，正是流向 SKY 持有者的这部分价值。
五倍估值的两段式模型
Kendrick 的推演分为两个阶段。
第一阶段：储备缓冲达标后，分配比例上升
Sky 当前持有约 9000 万美元储备缓冲，即 aggregate backstop capital。协议会将一部分收入留存，用于持续增厚这部分缓冲。
按照当前节奏，Kendrick 估计这部分缓冲将在约 8 个月内达到 1.5 亿美元。如果届时同时满足其占 USDS 流通量 1.5% 的资本比例门槛，那么可用于 SKY 质押奖励和回购的资金可能翻倍。
这一阶段的判断偏保守，因为它并不依赖新业务扩张，而是依赖时间推移和现有收入的累积。
第二阶段：Agent 借贷接近上限，收入规模再上台阶
三大 Agent 的合计借款上限为 175 亿美元，而当前实际借款为 59 亿美元，利用率约 34%。如果 Spark、Grove 和 Obex 后续将借贷规模提升至上限，在利差保持不变的假设下，Sky 的收入还能再增长 2 到 3 倍。
将两个阶段叠加，Kendrick 给出的推演是：分配比例翻倍，叠加收入规模再扩大 2 到 3 倍，意味着流向 SKY 持有者的价值有望增长约 4 到 6 倍，取中间值后约为 5 倍。
这一模型的关键前提之一，是 SKY 质押收益率维持在约 4.2%。Kendrick 将 SKY 定义为一种「质押收益代币」，即收益增长支撑更高代币价格；在收益率恒定条件下，奖励越高，对应价格也越高。
模型成立依赖三项关键假设
文章同时指出，渣打的模型虽然逻辑闭合，但每一个放大倍数都建立在假设之上。
假设一：Agent 借贷能够接近 175 亿美元上限
当前 59 亿美元距离 175 亿美元，仍需要约 3 倍增长。这取决于 Spark 能否在加密借贷市场维持份额，Grove 能否持续找到高质量 RWA 标的，以及 Obex 能否吸引足够多的外部资本配置者。
在 DeFi 借贷市场竞争激烈的情况下，这一目标并非自然实现。文中提到的竞争对手包括 Aave、Morpho 和 Compound，同时利率环境变化也可能影响借贷需求和扩张节奏。
假设二：利差维持稳定
目前约 3.8% 的基础利率由 Sky 治理设定，可以调整。如果稳定币市场竞争加剧，Sky 为维持 USDS 吸引力，可能需要下调利率。文中列举的竞争因素包括 Ethena 的 USDe、USDC 的原生收益，以及 Tether 将储备收益直接分配的做法。
一旦利率压缩，Sky 的收入空间也会同步收窄。
假设三：收入继续向 SKY 持有者分配
2026 年 3 月，Sky 治理曾暂停 Smart Burn Engine 的回购操作，以保存协议盈余。这意味着 SKY 持有者获得的价值回馈，本质上受治理决策驱动，而不是自动、固定执行。
也就是说，SKY 对协议剩余收入拥有的是潜在索取权，而不是固定收益承诺。当市场条件转弱时，治理层可以优先保全协议资产，而不是继续向持有者回馈价值。
Kendrick 也直接点出核心风险：「如果收益型稳定币的增长慢于预期，这一判断面临的风险最大。」
后续验证要看哪些链上指标
文中认为，Sky 能否兑现渣打给出的目标价，最终要看几项可以在链上持续跟踪的数据，而不是目标价本身。
- USDS 流通量增速：当前约 92 亿美元，渣打隐含假设是到 2028 年底达到约 200 亿美元。
- 三大 Agent 实际借款额相对 175 亿美元上限的利用率变化。
- 储备缓冲是否能在约 8 个月内达到 1.5 亿美元，并占 USDS 的 1.5%。
- Smart Burn Engine 的月度回购金额是否恢复至日均 100 万美元以上，以及 2026 年 3 月暂停后的恢复情况。
- SKY 质押收益率是否维持在 4% 以上。
这些数据不需要等渣打后续更新。链上数据以及 Sky Frontier Foundation 的季度报告，已经提供了完整的验证路径。
文末给出的结论也很直接：对 SKY 的判断，更应建立在这些指标的实际变化上，而不是任何券商给出的目标价。