SpaceX 上市后首份季度业绩发布后，伯恩斯坦维持“跑赢大盘”评级和 239 美元目标价。公司提交给 SEC 的文件显示，Space Exploration Technologies Corp. A 类普通股已以 SPCX 为代码在 Nasdaq 及 Nasdaq Texas 交易。按研报列出的 8 月 4 日收盘价 125.33 美元计算，这一目标价对应约 91% 的潜在上涨空间。
不过，这一目标价并不是建立在管理层提出的 1 万亿美元年营收目标完全兑现的前提上。伯恩斯坦对 SpaceX 2031 年营收的预测为 5540 亿美元，低于管理层愿景；其 AI 计算价格模型也仍假设长期回落至约 10 美元/瓦，而不是马斯克提到的 30 至 50 美元/瓦。按这一口径，更高的计算价格和更激进的收入目标，仍属于现有估值之外的潜在上行。
8 月 5 日，SpaceX 股价进一步跌至 108.27 美元，单日下跌 13.6%。这表明市场在看待本季度业绩时，并不只关注收入和利润改善，也在同时评估 AI 资本开支、上市后锁定期解除带来的股票供给压力，以及 Starship 能否进入高频、低成本发射阶段。
二季度营收增长 92%，Connectivity 继续提供利润基础
SpaceX 二季度营收为 78.14 亿美元，同比增长 92%。Axios 引用的 S&P Visible Alpha 共识为 69 亿美元，伯恩斯坦报告采用的市场共识为 65.46 亿美元。虽然统计口径不同，但都显示公司本季度收入明显超出预期。
公司二季度摊薄后每股亏损 0.09 美元，好于市场预期的每股亏损 0.24 美元。三个业务板块合计经营亏损 1.43 亿美元，也明显好于伯恩斯坦采用的 17.3 亿美元市场预期，主要原因是 AI 业务亏损收窄，以及 Connectivity 利润率高于预期。
分业务看，以 Starlink 为核心的 Connectivity 仍是当前最稳定的板块。二季度末，Starlink 用户数达到 1200 万，较一季度增加 170 万，月均用户收入维持在 66 美元。
该板块二季度营收为 42.91 亿美元，经营利润为 16.56 亿美元，对应经营利润率约 38.6%，高于伯恩斯坦采用的 37% 市场预期。Connectivity 也是 SpaceX 目前唯一实现经营盈利的业务，为公司继续投入 AI 和 Starship 提供了支撑。
Space 与 AI 两个板块一增一亏，资本开支迅速放大
Space 业务二季度共完成 38 次发射，其中 10 次为客户发射，28 次为内部发射，送入轨道总质量达到 485 吨。该板块营收为 9.62 亿美元，高于 8.74 亿美元的市场预期，但由于 Starship 研发投入增加，经营亏损仍达到 5.42 亿美元。
AI 业务则同时体现出更强的收入弹性和更高的资金需求。二季度末，SpaceX 名义计算容量升至 1.4GW，高于一季度的 1.0GW，公司预计到 2026 年底将超过 2GW。
AI 板块当季营收为 25.61 亿美元，同比增长 247%，其中 AI 解决方案和基础设施收入为 21.94 亿美元。该业务经营亏损为 12.57 亿美元，经营利润率约为负 49.1%，但相比一季度 24.69 亿美元的经营亏损已有明显收窄。分部调整后 EBITDA 也由一季度亏损 6.09 亿美元转为盈利 11.46 亿美元。
资本开支仍是市场关注重点。AI 业务二季度单季资本开支达到 158.28 亿美元，高于一季度的 77.23 亿美元；SpaceX 二季度总资本开支为 183.69 亿美元。巨额投入能否持续转化为收入和现金回报，仍是投资者在业绩之外反复权衡的问题。
AI 计算价格是最敏感变量，万亿美元营收不能只靠 Starlink
这次电话会上最受关注的变化之一，是马斯克将年营收达到 1 万亿美元的目标年份从 2031 年提前至 2030 年，并表示最快可能在 2029 年实现。管理层还提出至少 1000 亿美元年化营收跑率的预期，但伯恩斯坦研报摘要没有明确说明对应时间点。
要接近这一目标，SpaceX 显然不能只依靠 Starlink 用户增长。Connectivity 需要继续扩展个人、企业和政府客户，AI 业务需要把巨额计算容量转成长期合同和稳定收入，Starship 则需要压低卫星部署和轨道数据中心建设成本。
在这些因素里，AI 计算价格最受关注。马斯克表示，计算服务价格可能维持在 30 至 50 美元/瓦，并称这一判断与 SpaceX 和 Anthropic、Google 达成的交易价格一致。相比之下，伯恩斯坦当前模型仍假设计算价格最终回落至约 10 美元/瓦。
这意味着，30 至 50 美元/瓦并不是伯恩斯坦已纳入 239 美元目标价的基础假设，而更接近模型的潜在上行项。如果 SpaceX 在扩张计算容量的同时维持更高价格，远期收入和 EBITDA 可能高于伯恩斯坦当前预测。
但这一价格区间能否长期维持，仍存在不确定性。客户合同期限和取消条款、AI 算力市场供需、半导体供应，以及竞争对手扩容，都可能影响实际成交价格。
容量扩张目标本身也相当激进。二季度末，SpaceX 名义计算容量为 1.4GW；公司预计 2026 年底超过 2GW、2027 年底接近 10GW，并在 2028 年向 20GW 迈进。如果这一节奏兑现，SpaceX 的业务结构将不再只是火箭发射和卫星互联网，还会继续延伸到大规模 AI 基础设施。
Starship 能否完全复用，决定远期成本能否真正下降
在伯恩斯坦的估值框架里，Connectivity 回答的是当前利润基础是否稳固，AI 计算对应的是收入还能提升多快，Starship 对应的则是远期规模能否以足够低的成本实现。
如果 SpaceX 要在 2030 年前后接近 1 万亿美元年营收，仅靠 Starlink 用户增长并不够。Starship 的发射频率、载荷能力和完全可复用程度，将直接影响下一代 Starlink 卫星部署、轨道数据中心建设以及其他太空业务的扩张成本。
管理层目前给出的进度目标依然激进。公司计划继续推进 Starship 轨道飞行和 V3 卫星部署，并尝试更复杂的一级、二级回收动作。其远期目标是到 2027 年底接近每日发射一次，并运营五个发射台，其中两个位于得州，三个位于佛罗里达州。
要实现这一频率，SpaceX 不仅需要重复使用助推器，也必须解决 Starship 第二级回收问题。伯恩斯坦认为，耐用热盾是第二级完全可复用的关键。马斯克表示，第 13 次飞行可能已经解决热盾问题，但相关分析尚未完成，仍需要后续飞行继续验证。
监管批准、发射台建设、飞行事故和复盘周期，也都可能影响 Starship 从高频测试走向工业化运营的速度。因此，完全可复用仍是伯恩斯坦估值模型中最重要、同时不确定性最高的环节。
239 美元目标价基于分部估值，三条主线需同时兑现
伯恩斯坦以 SpaceX 各业务 2031 年 EBITDA 为基础，采用分部估值法和远期 EV/EBITDA 倍数计算 2030 年企业价值，再将各板块估值分别折现至 2027 年中，得出 239 美元的 12 个月目标价。其中，Connectivity 和 AI 分别采用 25% 和 35% 的晚期风险投资折现率。
这一模型对业务扩张已有较强假设，但并未要求 SpaceX 完全实现管理层提出的全部愿景。伯恩斯坦预计 SpaceX 2031 年营收为 5540 亿美元，低于 1 万亿美元目标；其长期计算价格假设也仍是约 10 美元/瓦，而不是马斯克提出的 30 至 50 美元/瓦。
换句话说，239 美元目标价要成立，至少需要三条主线共同兑现：
- Connectivity 利润继续增长；
- AI 计算把高资本开支转成规模化收入；
- Starship 按计划完成完全可复用验证。
这也解释了为何 SpaceX 二季度收入和每股亏损都好于预期，股价却在财报发布后明显下跌。单季业绩可以显示当前增长仍然强劲，但无法直接消除市场对 AI 投入回报、股票解禁供给和 Starship 执行风险的担忧。
如果 AI 计算价格能在更长时间维持在 30 至 50 美元/瓦，Starship 完全可复用按计划推进，Starlink 个人和企业客户继续增长，伯恩斯坦当前模型仍有上修空间。反过来，如果算力合同兑现、半导体供应或 Starship 进度不及预期，239 美元目标价本身也会承压。