Robinhood 面向欧洲用户推出与 SpaceX、OpenAI 挂钩的代币后，围绕“代币化股票”究竟是不是股票的争议迅速升温。报道给出的答案很直接：经济敞口可以有，股东权利通常没有。
撰文 Boaz Sobrado，编译 AididiaoJP，Foresight News。
2025 年 7 月 1 日，OpenAI 新闻室账号公开发帖表示：“这些‘OpenAI 代币’不是 OpenAI 股权。”该账号还称，OpenAI 没有与 Robinhood 合作，没有参与此事，也不为其背书。
在这条声明发布前一天，Robinhood 在戛纳宣布，正式为欧洲用户上线超过 200 只代币化美股，并免费发放与 SpaceX 和 OpenAI 挂钩的“股票代币”。但这两家私人公司都没有签字同意。48 小时内，OpenAI 就提醒用户保持警惕。一周后，Robinhood 在欧洲的主要监管机构立陶宛银行也表示，正在等待关于这些代币如何构建的澄清说明。
SpaceX 代币对应的不是直接股权
报道指出，问题的核心在于产品结构。持有 Robinhood 的 SpaceX 代币，并不等于持有 SpaceX 股票。买家实际持有的是一家特殊目的载体，也就是 SPV 基金份额的债权，而该载体持有的是 SpaceX 的优先股。
OpenAI 代币的结构又不同。它追溯的是可转换票据，而不是股票。无论是哪一种安排，最终落到买家手里的，都是一个会随相关公司估值波动而变化的数字记录，而不是通常意义上的股东身份。
这意味着，持有人没有投票权，名字不会进入股东名册，也不拥有真正的所有权。
从业者直言：买到的是价格敞口
Tessera 创始人兼 CEO Chan Ahn 长期从事这类代币产品。在 On The Margin 播客中，他表示，私人市场才是真正存在财富效应的地方，但长期以来，它通过繁琐文件、高额最低投资门槛和地域限制，只向最顶层的 0.1% 人群开放。
他的公司销售追踪 SpaceX、预测市场 Kalshi 等私人公司的代币。谈到购买流程时，Ahn 说：“没有 KYC 流程，这是故意的，不是疏忽。”
他同时也明确界定了这类产品不代表什么：“你不是真正的私人股票持有人，因此没有投票权。你的名字不会出现在股东名册上，诸如此类。但你确实获得了对底层公司的经济敞口，而这才是重要的。”
按报道的概括，这类产品卖给用户的，是价格敞口，不是所有权。
合同债权与所有权代币化是两回事
Kula 联合创始人 Chris Turner 对这种差别作了更清晰的拆分。他表示，这类产品真正做的，只是参考某项资产，或者赋予投资者对该资产上涨空间的合同性经济敞口；但投资者并不拥有资产，资产的所有者仍然是原本的持有人。
Turner 进一步区分了两种模式：
- 一种是当前市场更常见的“合同债权”模式；
- 另一种是真正的“所有权代币化”，即投资者持有代币，而代币本身就是资产。
他表示，真正的所有权代币化“实际上已经开始发生”，但多数普通投资者目前接触到的，依然是前一种，即价格跟随底层标的变化的合同权利。
监管口径：上链不会改变资产性质
监管机构的说法与上述区分基本一致。
欧洲证券与市场管理局（ESMA）执行董事 Natasha Cazenave 在 2025 年 9 月曾警告，代币化工具“通常不授予股东权利”，因此会带来“投资者误解的特定风险”。
负责美国 SEC 加密工作组的专员 Hester Peirce 也在 2025 年 7 月的一份声明中表示：“代币化证券仍然是证券。”她还说，区块链“没有神奇能力去改变底层资产的性质”。
报道据此点明了一层关键含义：把产品放到链上，并不会自动把债权变成股权。
另一种路径：由发行方自己上链发行
对于这类争议，一部分从业者给出的答案不是停止代币化，而是改变发行方式。
Brickken CEO 兼联合创始人 Edwin Mata 主张，不应再由经纪商或第三方把别人的股份装入离岸载体后再包装出售，而应由公司自己在链上、在自身司法管辖区内，以受监管证券的形式发行工具。
Mata 2010 年代曾担任并购律师，后于 2020 年在巴塞罗那创立 Brickken。他将 Brickken 形容为金融领域的 Shopify：“我们是一家代币化即服务公司，允许任何企业即时数字化金融工具，无需代码，也不用处理任何技术细节。”
按照他的说法，企业可以通过该平台在自身司法管辖区内，代币化股权、债务、债券、商品、黄金和房地产。
Brickken 称，公司已在 40 个国家代币化超过 6.6 亿美元资产。不过报道同时注明，这一数字为公司自报，未经审计。
Mata 认为，代币化不是全新的金融创造，而更像证券化的升级版本。“代币化来自证券化，基本上就是把原来的东西升级了。”
他最看好的应用并不是市场最热闹的私人公司股票代币，而是短期应收账款、发票和保理这类债务工具。他给出的原因是，这类资产流动性高、体量大。相比免费发放 SpaceX 代币的营销场景，这种方向更接近监管机构愿意看到的基础设施型应用。
市场正在扩大，但核心争议没变
报道认为，无论哪家公司最后胜出，整个市场已经在向更广泛的现实世界资产代币化推进。
BlackRock 的代币化货币市场基金 BUIDL 于 2024 年 3 月上线，被视为大型机构开始认真对待这一领域的一个节点。Robinhood 基于 Arbitrum 技术搭建的区块链，也在 2026 年 7 月 1 日正式主网上线。
根据 RWA.xyz 数据，不计稳定币在内，链上现实世界资产的可转让价值已从 2024 年约 80 亿美元，增长到目前的 260 亿至 320 亿美元。
Hashdex 联合创始人兼 COO Bruno Caratori 表示，真正的障碍往往不在技术，而在理解层面。按他的说法，人们很难投资自己并不理解的东西，投资者需要先能向自己解释清楚，为什么某一特定资产或资产类别会随着时间升值。
Mata 的设想则更靠前一步。他期待所谓的“代理资本市场”，即由 AI 根据市场价值和需求，自动帮助发行方创建代币化产品。他说，这不会一直停留在区块链的小众领域，而会“嵌入整个经济”。
问题最终仍回到同一点
围绕代币化股份的讨论，最后都绕不开一个基本判断：投资者得到的究竟是所有权，还是只是价格变化带来的经济敞口。
在这个问题上，建设者与监管机构给出的结论少有地趋于一致。正如 Chris Turner 所说，当代币本身就是资产，而不是对资产的债权时，“你就拥有资产。这是不同的。”
而就当前市场上的多数“代币化股票”而言，报道的判断是，它们仍然属于后者。
买家首先需要弄清楚，自己买到的到底是什么。