曾经以Microstrategy之名闻名、如今更名为Strategy的公司，自2020年起从一家商业智能软件公司彻底转型为以比特币为核心的企业资金库。在董事长Michael Saylor的领导下，该公司目前持有629,376枚比特币（BTC），是全球最大的企业比特币持有者。这一转型使其估值模型从传统的盈利指标转向以比特币储备为中心。
理解Strategy市场估值的核心指标是mNAV（净资产价值倍数），即企业价值与其比特币持币市场价值的比值。简单来说，它衡量市场愿意为Strategy股票支付多少相对于其持有的比特币价值的溢价。mNAV为1意味着股票价格与比特币价值持平；高于1表示溢价；低于1则折价。
历史溢价与争议根源
历史上，MSTR（现Strategy）的mNAV长期处于2倍至3.4倍的显著溢价区间，这成为激烈争议的焦点。批评者认为，投资者为获取比特币敞口付出了过高代价——他们完全可以通过现货ETF或直接购买得到更便宜的选择。批评者还指出，该溢价忽略了公司的债务、未来股票增发的稀释效应以及其微利的软件业务。
支持者则将Strategy定位为“比特币精炼厂”，认为其运用金融工程——如发行可转换债券和以高溢价出售股票——主动增加了每股比特币含量，创造被动持有无法带来的价值，因此溢价合理。
政策突变：2.5倍mNAV承诺作废
争议在最近几周骤然升级。在2025年第二季度财报电话会议上，Strategy承诺不会在mNAV低于2.5倍的情况下发行普通股（特定义务除外）。投资者普遍认为这是对过度稀释的一道防火墙。
然而，2025年8月18日，观察者发现公司悄然放弃了这一保护措施。新政策允许在mNAV低于2.5倍时发行股票，“只要管理层认为有利”。此举立即引发投资者愤怒，认为这是典型的“诱饵调包”，显著增加了稀释风险——尤其当前mNAV已降至1.68倍附近。
连锁反应：集体诉讼与市场风险
政策转变并非孤立事件。今年已有集体诉讼指控该公司对比特币战略和财务状况作出误导性陈述。批评者如投资分析师Michael Lebowitz指责Strategy利用“牛市比特币言论”虚增自身股票波动性，从而降低融资成本。
市场动态令前景更加复杂。mNAV通常在牛市中扩张，使得Strategy能通过股票销售筹集巨额资金（过去一年近250亿美元）用于增持比特币。但在熊市中，溢价可能崩塌，mNAV可能跌破1，导致股东损失放大。此外，该公司持续发行附带股息义务的优先股，无论比特币价格表现如何，都增加了固定成本。
投资哲学的终极对冲
mNAV争议本质反映了两类投资哲学的根本对立：直接持有比特币，还是通过杠杆企业下注其未来。Strategy的模式在牛市中创造了惊人回报，但最新政策转变凸显了溢价背后稀释与波动性的真实风险。对投资者而言，理解mNAV已成为驾驭企业比特币采纳高风险棋局的必修课。