今天的 Strategy 已是加密市场最受关注的机构之一，但这家公司最初并不是靠比特币建立知名度。
这家公司原名 MicroStrategy，由 Michael Saylor 联合创立。Saylor 是比特币领域最有影响力的人物之一。公司早年因企业商业智能软件业务受到关注，后来才因把比特币大举纳入公司储备而被市场熟知，Saylor 也逐渐成为机构采纳比特币的代表人物。
从软件公司到 Strategy
在把比特币放上资产负债表之前，Strategy 最知名的业务是商业智能软件，主要帮助企业分析数据并改进决策。
公司由 Michael Saylor 于 1989 年创立，1998 年以 MSTR 为股票代码在纳斯达克上市。两年后，Saylor 和另外两名高管与美国证券交易委员会（SEC）就一宗案件达成和解。SEC 指控公司「在软件和信息服务销售收入及盈利方面存在重大高报」。
2000 年短暂冲高后，MSTR 在随后约 20 年里大致维持区间波动，直到 2020 年末才重新明显上行，而这也正是公司宣布首次买入比特币的同一年。
直到 2025 年初，Saylor 的公司仍以 MicroStrategy 名义运营。到 2025 年 2 月，公司去掉了名字中的「Micro」，改名为 Strategy。
比特币储备战略的启动
2020 年，Strategy 把比特币设为主要储备资产。出于对美元因通胀贬值的担忧，Saylor 主导完成了第一笔 2.5 亿美元的比特币买入，作为对经济不确定性的对冲。
不过，Saylor 并非一直看多比特币。在公司采用该资产的 7 年前，他曾在社交平台发文称，「#Bitcoin 的日子屈指可数。它遭遇与网络赌博相同命运，似乎只是时间问题。」
此后他的立场发生了彻底转变。Saylor 把 Strategy 的比特币投资描述为反映这样一种信念：比特币「是一种可靠的价值储存工具，也是比持有现金更具长期升值潜力的有吸引力投资资产」。
此后，他又承诺要「永远在高点买入」，并给出 21 年内单枚比特币达到 1300 万美元的目标价，理由是他预计比特币将在全球资本中占据越来越大的份额。
通过债务和优先股扩大持仓
Strategy 的买币方式后来演变成一套持续运转的融资机器。公司通过可转换票据募集短期债务资金，投资者日后可以把这类债务转换为股票，公司再用筹集到的资金买入比特币。
2024 年 12 月，Saylor 在接受 CNBC 采访时把这种模式比作曼哈顿房地产开发。他说：「每次曼哈顿房地产升值，他们就会发行更多债务去开发更多房地产。」其他上市公司也采用了类似打法，包括 MARA、Metaplanet 和 Riot Platforms。
2024 年 10 月，Strategy 宣布计划融资最多 420 亿美元。到 2025 年 1 月，公司又通过股东投票，把 A 类普通股授权数量提高到原来的 30 倍。几天后，公司推出 Strike（STRK），这是其一系列优先股发行中的第一只产品。后来又陆续加入 Stretch（STRC）、Stride（STRD）、Strife（STRF）和 Stream（STRE），面向不同风险偏好的投资者销售。
但这套飞轮也暴露出弱点。2026 年 6 月，STRC 跌破 100 美元面值，暴露出分析师所说的「结构性裂缝」：STRC 在面值下方停留时间越长，Strategy 就越可能被迫在发行新股与出售比特币之间做选择，以继续支付其股息。整体上，这也确实发生了。STRC 的下跌切断了公司此前用于买入比特币的一条融资路径。
mNAV 指标与估值争议
Strategy 靠债务推动的比特币买入策略一直面临外界审视。2024 年 11 月，获得 Robinhood 支持的 Sherwood Media 提出这家公司的「数学问题」：当时 MSTR 的估值是其所持比特币价值的 3 倍，一旦遭遇下跌，存在被迫清算的可能。
这种溢价通常由 mNAV 衡量，也就是公司市值相对于净资产价值的倍数。2024 年 11 月，该指标达到 3.89 倍。到 2026 年，随着比特币下跌，mNAV 跌破 1，意味着市场给这家公司的估值已经低于其持有的比特币价值。
截至 2026 年 2 月的过去 6 个月中，MSTR 股价累计跌去约 70%；公司同时报告称，2025 年第四季度亏损 124 亿美元。
随后，Strategy 改写了衡量口径。2026 年 7 月，公司全面调整投资者指标，并表示，从可转债转向优先股融资后，需要 Saylor 所说的「一套新的金融语言」。其中核心指标是「每股净比特币」。这一计算方式不再是简单地把总比特币持仓除以股份数，而是先扣除公司在优先股和价外可转债上的义务，再计算普通股股东实际可享有的部分。
mNAV 也因此被重新定义，改为股价除以这一净值口径。这个变化影响很大：若按旧算法，股票当时处于折价状态；若按新算法，同样的股价则大致回到平价水平。
美元储备与美元现金账户
为避免被迫出售比特币，Strategy 在 2025 年 12 月建立了一笔现金储备，起始规模为 14.4 亿美元。之后公司继续增加这笔资金，并在 2026 年 5 月动用了其中 61% 的缓冲，回购 15 亿美元可转债。
这笔储备后来继续扩大。到 2026 年 8 月，Strategy 又在其旁边设立了第二个资金池。两者适用规则不同：USD Reserve 用于支付优先股股息和债务利息，而较新的 USD Cash 账户则没有这类限制。
Strategy 把后者定义为面向一般资金管理用途的美元流动性工具，目的是让管理层在「比特币或 Strategy 证券市场出现错位」时可以快速行动。其允许用途包括买入比特币、支付股息、回购股票以及偿还可转债。
2026 年开始调整「永不卖币」口径
2026 年 5 月，Strategy 修改了长期坚持的「永不出售比特币」理念。在 2026 年第一季度财报电话会上，CEO Phong Le 表示，如果出售比特币能够改善每股比特币水平，或者有助于管理债务和分红义务，公司会考虑出售。
Phong Le 说：「当出售比特币对公司有利时，我们会卖。我们不会只是坐在那里说，『我们永远不会卖掉比特币。』」
Saylor 的表态更进一步。他提出，Strategy 可能会出售比特币，「为市场打一针预防针——只是为了传递一个信息，说明我们确实做了这件事」，随后又澄清，目标仍然是「绝不成为净卖方」。
几天后，公司卖出 32 枚比特币，套现约 250 万美元。这是其自 2022 年以来的首次出售。
BTC 变现计划与连续卖出
2026 年 6 月，Strategy 正式推出「Digital Credit Capital Framework」和「BTC Monetization Program」。根据该安排，公司获准出售最多 12.5 亿美元的比特币，以增强现金储备、为 STRC 等产品的支付提供资金，或回购证券。
首席财务官 Andrew Kang 在声明中表示，这让公司在「比发行普通股更适合进行 BTC 变现」时，拥有更高灵活性。Strategy 同时承诺，除非普通股估值高于其持币价值，否则不会通过发行普通股来买入比特币。
这一计划很快被启用。2026 年 8 月初，Strategy 卖出 3,588 枚比特币，回笼约 2.16 亿美元；8 月 3 日又卖出 1,638 枚，回笼 1.05 亿美元；一周后再卖出 1,690 枚，回笼接近 1.09 亿美元。自 2026 年 5 月以来，公司累计卖出 6,948 枚比特币，合计回笼约 4.325 亿美元。所得资金被用于支付优先股股息和回购 STRC。
出售比特币的不止 Strategy 一家。MARA Holdings 在 2026 年 3 月卖出约 15,000 枚比特币，约占其持仓的 28%，募集 11 亿美元用于回购可转债，同时把重点转向能源和数字基础设施。Riot Platforms 随后也出售了超过 2.5 亿美元的比特币。
当股价恢复后，卖币动作停止了。在截至 2026 年 8 月 16 日的一周内，Strategy 通过出售 MSTR 股票募得 3.34 亿美元，没有动用比特币；下一周又融资 20.1 亿美元。此后，公司在出售比特币和发行股权之间的选择，取决于当时哪一种融资方式成本更低。
截至 2026 年 8 月的持仓与未来方向
根据 SaylorTracker 数据，截至 2026 年 8 月 28 日，Strategy 共持有 840,447 枚比特币，分 113 次买入，平均买入价为 75,653 美元。这使其成为上市公司中最大的比特币储备持有者，规模约占比特币总供应量的 4%，净杠杆接近零。
这笔头寸曾经历剧烈波动。2026 年 7 月，当比特币接近 58,000 美元时，Strategy 的持仓浮亏约 130 亿美元。就在 2026 年 8 月 17 日，比特币价格为 63,553 美元时，浮亏仍有 99 亿美元。随后连续 5 天上涨，把比特币推升到高于公司平均持仓成本的水平。到 2026 年 8 月 28 日，这笔储备价值达到 667.9 亿美元，较成本高出约 32 亿美元。
2026 年 8 月 21 日，MSTR 股价上涨约 10%，报 120 美元，创下两个月新高。
Strategy 自 2026 年 6 月以来一直没有再买入比特币，并连续两周没有出售任何比特币。Saylor 的目标仍不止于资产负债表扩张。早在 2024 年 10 月，他就提出，希望把 Strategy 打造成一家估值达到 1 万亿美元的「比特币银行」，围绕比特币构建资本市场工具。
他还把这套打法推销给其他公司。2024 年 12 月，Saylor 曾对微软董事会表示，如果采用比特币，微软可以创造 5 万亿美元价值。不过，股东最终投票否决了这一提议。
本文最初发布于 2025 年 1 月 8 日，后于 2026 年 8 月 28 日补充更新。