Strategy 上周启动了 STRC 的公开市场回购。根据文中披露，公司在 2026 年 7 月 20 日至 7 月 26 日期间买入 288,930 股 STRC，耗资约 2500 万美元，平均买入价为 86.52 美元。
文中同时指出，Strategy 在这段时间没有买入比特币，并继续增加现金储备。由此引出的核心问题是：这家持有大量比特币储备的公司，为何在回购自己的信用类工具，而不是直接增持比特币。
回购背景：STRC 在 2026 年 6 月明显跌破 100 美元票面金额
文章给出的背景是，STRC 在 2026 年 6 月大幅跌破 100 美元的 stated amount。作者提到，两篇相关分析文章曾对当时的情况做更深入拆解，分别是《Crash Post Mortem – What Happened to STRC in June 2026》和《The Sixth Lever》。
这次回购，紧接着 Strategy 于 2026 年 6 月 29 日公布的 Digital Credit Capital Framework。该框架是在 6 月波动之后提出，授权公司在 STRC、STRF、STRD 和 STRK 几类工具上合计最多进行 10 亿美元回购。
文中称，STRC 很可能已被视为 Strategy 的旗舰产品，因此被列为本轮回购的初始优先对象。
净比特币每股的计算逻辑
文章把这次回购放在 Strategy 的资本结构下解释。MSTR 普通股位于资本结构的末端，只有在更高级别的索偿都被满足后，普通股才拥有剩余价值。
Strategy 的流动资产主要包括比特币和现金。债务与优先股排在 MSTR 普通股之前，而公司的美元储备，也就是现金，会抵消其中一部分更高级别的索偿。按这一思路，普通股所代表的价值，可以理解为：比特币储备减去债务和优先股，再加回可用现金后剩下的部分。
文章认为，这实际上就是 Strategy 新近引入的“Net Bitcoin Per Share”，即净比特币每股指标的基础逻辑。
按照文中描述，Strategy 当前的方法是：先以比特币持仓为起点，减去价外可转债、其他类债务工具以及已发行永续优先股所对应的比特币等值负债，再加回美元储备，从而得到 Net BTC。之后，再用完全摊薄后的普通股股数去除，得出 Net BPS。
作者特别指出，这一表述与前面对资本结构的描述本质一致。Strategy 的披露把 7 月 23 日列为修订后 mNAV 方法的分界点，而修订后的方法会以 Net BPS 作为分母。
在作者看来，这一指标让 MSTR 投资者能更直接地看到，在扣除资本结构中更高级别索偿后，真正经济上归属于普通股的比特币规模。
文章还对比了 Gross Bitcoin Per Share 与 Net Bitcoin Per Share 的区别。前者在公司通过发行更多优先股或债务买入比特币时也可能上升；后者则把新增比特币对应产生的负债一并计算在内，用来回答一个更具体的问题：在先向资本结构中更高优先级的投资者履约后，还剩多少比特币归普通股股东所有。
基于这一点，作者认为 Net BPS 提供了一套衡量资本市场交易对 MSTR 是增厚还是稀释的框架，可作为投资者观察公司的又一项指标。
为什么回购 STRC：低于票面回购会增厚普通股剩余价值
文章给出的答案是，如果公司能以低于名义金额的价格注销负债，那么从净比特币口径看，这种操作具有增厚效果。
作者用一组简化资产负债表说明这一机制。假设一家公司持有 1 亿美元的比特币，同时背负 5000 万美元的高级别负债，那么普通股对应的剩余权益就是 5000 万美元，也就是 1 亿美元资产减去 5000 万美元负债后的结果。
如果这家公司可以只花 4000 万美元，就把这 5000 万美元负债全部注销，那么公司资产会降至 6000 万美元，但剩余负债也将归零。这样一来，普通股对应的剩余权益会从 5000 万美元升至 6000 万美元。
也就是说，花 4000 万美元消除一项 5000 万美元的索偿，会为剩余权益持有人，也就是普通股投资者，创造 1000 万美元价值。
文章称，STRC 回购就是同样的结构。Strategy 以 86.52 美元的平均价格回购一项票面金额为 100 美元的证券。每回购 1 股，公司在 Net BTC 计算中对应减少 100 美元优先股索偿，但实际只消耗 86.52 美元资本。
这中间 13.48 美元的价差，构成了对 MSTR 的总量增厚。
按文中数字，Strategy 此次注销的 STRC 票面金额为 2889.3 万美元，按披露均价计算，实际支付约为 2499.8 万美元。两者之间的差额约为 389.5 万美元，文章称这部分价值归属于 MSTR。
文章还提到股息成本的减少
作者还补充说，这次操作也与 STRC 当前 12% 的年化股息率有关。回购并注销 2889.3 万美元票面金额的 STRC，同时意味着大约 347 万美元的年度股息要求被一并移除。
文章还表示，鉴于 STRC 仍明显低于 100 美元，公司很可能会上调股息，因此实际被消除的年度股息支出可能更高。不过，这一部分是文中作者的判断和推演。
结论与免责声明
文章结论称，Net BTC 通过把位于普通股之前的各类高级别负债纳入计算，识别出真正归属于普通股的剩余比特币。就此逻辑而言，STRC 回购属于一项改善公司净比特币每股指标的财务工程操作。
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这篇文章首发于 Bitcoin Magazine，作者为 Allard Peng。