Strategy 的优先股 STRC 正在经历持续脱离目标面值的阶段。美股行情显示，自 5 月 15 日以来，STRC 已逐步偏离 100 美元目标面值，近日折价幅度进一步扩大，昨日盘中一度触及 83.26 美元低位，收盘报 88.59 美元，较目标面值折价已超过 11%。对于普通股票而言，11% 的下跌未必足以改变市场叙事，但 STRC 的设计并不是高波动投机资产，而是一款围绕 100 美元面值运行的收益型证券，因此持续折价直接触及其产品结构的核心。
更关键的是，随着 Strategy 持续扩大比特币储备，STRC 已逐渐成为该公司重要的融资渠道。市场对 STRC 的定价，不只是对一只优先股收益率的评估，也反映出投资者对 Strategy 整套资本运作模式的信任程度。要理解此次脱锚的严重性，需要先回到 STRC 的产品结构及其锚定机制。
STRC为何被视为资本飞轮的核心部件
STRC 是 Strategy 于 2025 年推出的创新型金融衍生工具。与普通股 MSTR 不同，STRC 定位为永续优先股，具有 100 美元固定目标面值和相对稳定的股息收益，性质更接近带有固定收益属性的证券。在 Strategy 的资产负债表扩张闭环中，STRC 不只是一般融资工具，而是当前资本飞轮中的重要引擎。
在推出 STRC 之前，Strategy 主要依赖发行可转换债券（Convertible Notes）和直接增发普通股筹集资金购买比特币。两种方式均存在限制：可转债受制于到期日和债务杠杆率上限，频繁增发普通股则会稀释现有股东权益。STRC 试图缓解这一痛点，通过“增发 STRC、募集法币、购买 BTC、提升公司净资产、推高 STRC 信任度”的闭环，构建出可持续转动的资本飞轮。
这一飞轮顺畅运转的前提，是 STRC 必须维持在 100 美元面值附近。一旦市场价格显著低于 100 美元，按照 ATM 募集条款及市场套利逻辑，Strategy 很难继续通过折价优先股有效吸纳资金，其资本运作链条也会事实性放缓。为使 STRC 二级市场价格贴合目标面值，Strategy 在设计中引入每月动态调整股息率机制：价格低于 100 美元时提高股息率以增强吸引力，价格高于 100 美元时降低股息率。
11.5%股息未能修复价格锚定
问题在于，即便 Strategy 已将股息提高至 11.5% 的高位，并把派息频率从月付改为半月付，STRC 的脱锚状态仍未有效修复。股息调整效果失灵，说明市场正在定价的风险已经超出收益率本身。当前讨论中，第一层风险来自技术性因素，即套利资金在去杠杆阶段出现集中踩踏。
过去一年里，STRC 长期围绕 100 美元附近交易，吸引大量收益型套利资金参与。这类资金通常通过杠杆放大收益，在获取股息收入的同时，赚取价格回归面值的套利空间。随着 STRC 跌破 100 美元后持续走弱，部分杠杆账户触发风控线并被迫卖出持仓；价格下跌又进一步引发更多杠杆资金平仓，形成连锁反应。抛售压力在这一过程中不断自我强化，使跌幅超过常规供需变化所能解释的范围。
现金储备、比特币出售与叙事压力
仅用杠杆踩踏解释当前表现并不充分。更深层的担忧来自 Strategy 的流动性储备。本月早些时候，摩根大通发布研究报告称，Strategy 每年约有 17 亿美元股息支付义务，按当前现金储备水平计算，账面现金仅足以覆盖约 6.3 个月优先股股息支出。Strategy 则在 X 发文回应称，若将其庞大的比特币储备纳入考量，足以覆盖 32 年股息支付。
这一回应触及市场最敏感的部分。本月初，Strategy 首次出售其比特币持仓，规模为 32 枚。官方将该交易表述为“主动进行市场脱敏测试”，并提到“以后还会买回更多”，但该举动仍对市场形成冲击。过去几年，Strategy 及其创始人 Michael Saylor 持续向市场传递的核心叙事是：比特币是长期战略储备资产，公司通过资本市场融资获取运营资金，而不是依赖出售比特币。
融资功能弱化成为关键压力点
因此，当市场首次看到 Strategy 实际卖出比特币，投资者开始重新评估相关证券风险：若融资环境收紧，Strategy 是否需要进一步依赖出售比特币来履行股息义务。持续脱锚的 STRC 背后，本质上是市场在重新评估 Strategy 资本结构的稳健程度。对 Strategy 而言，STRC 折价交易带来的最大影响，是融资功能被削弱。过去几年，公司通过发行股票、可转债及优先股等证券从资本市场获取资金，再用于增持比特币；而 STRC 长期低于 100 美元目标面值交易，代表市场要求更高风险补偿，Strategy 的融资能力也会随之受限。若 STRC 长期处于折价状态，融资渠道持续受限，同时现金储备继续消耗，市场对其出售更多比特币以满足股息支付需求的担忧将进一步上升。作为过去几年比特币市场的重要边际买家之一，Strategy 的融资能力与增持节奏一直影响市场供需预期；一旦买盘叙事转向卖盘压力，STRC 的锚定问题就不再只是一只优先股的定价问题。