Strategy 旗下优先股 Stretch（代码 STRC）大跌，正把压力传导至两款规模合计接近 5 亿美元的链上数字美元产品。围绕这只优先股设计收益结构的 Apyx 和 Saturn，眼下都在承受底层资产价格下行带来的冲击。
据 Forbes 报道，当前让加密投资者不安的公司，很少有比 Michael Saylor 掌舵的 Strategy 更典型的。作为全球持有比特币最多的上市公司，Strategy 资产负债表上约有价值 585 亿美元的比特币。
6 月，比特币跌破 6 万美元，创下 2024 年 10 月以来新低。Strategy 普通股也从历史高点收盘价 473.8 美元跌至 82 美元低点，公司当前市值约 285 亿美元。其热门优先股 Stretch 已跌至 74 美元，较 100 美元面值折价 26 美元。按目前水平，这只优先股的年化股息达到 12%，已接近垃圾债收益率区间。再叠加 67 亿美元可转债利息，Strategy 每年需要支付的优先股股息和利息合计约 17.6 亿美元。
Strategy 开始卖出比特币补充现金
在这一压力下，Strategy 已经放弃 Michael Saylor 长期坚持的“永不卖币”立场。公司获授权出售最多 12.5 亿美元比特币，用于补充现金储备并覆盖相关支付义务。
从 5 月底到 7 月初，Strategy 实际卖出约 2.185 亿美元比特币，同时通过增发普通股募资接近 18.5 亿美元。公司目前现金储备达到 37.5 亿美元，按当前股息水平计算，足以覆盖约 2.1 年。Saylor 个人净资产也从 2025 年初超过 90 亿美元，降至近期约 33 亿美元。
Apyx 与 Saturn 合计管理近 4.9 亿美元资产
Stretch 在暴跌前一度成为 DeFi 项目的热门底层资产，原因是协议方试图把这部分高股息包装为链上收益产品。目前规模最大的两家协议是 Apyx 和 Saturn，合计管理近 4.9 亿美元资产。
其中，Apyx 毛准备金为 3.07 亿美元，Saturn 总锁仓价值为 1.83 亿美元。根据加密数据公司 Artemis 分析师 Zheng Jie Lim 的统计，截至 7 月 21 日，这两家协议中约 2.67 亿美元资产直接暴露于 Stretch：Apyx 约 1.96 亿美元，Saturn 约 7200 万美元。其余资产主要由现金、代币化美国国债和协议自有资产构成。
Apyx 的合成美元一度跌破 0.80 美元
Apyx 的结构是，在经纪和托管账户中持有 Stretch 与现金，并以此作为准备金发行合成美元 apxUSD。与 Tether 的 USDT、Circle 的 USDC 这类由现金和国债支持、锚定 1 美元的传统稳定币不同，apxUSD 并不承诺始终保持 1 美元，其赎回价值会随底层资产组合波动。
寻求收益的投资者可以把 apxUSD 存入 Apyx，换取另一种代币 apyUSD，以分享 Stretch 每半月发放一次的股息收入。
6 月底的抛售中，apxUSD 一度跌破 0.80 美元。到 7 月 21 日，这一代币在 Kraken、Curve 等二级市场上的价格回升至约 0.90 美元。Artemis 估算，剔除已铸造但尚未售出的代币以及 Apyx 自有流动性后，Apyx 约有 2.33 亿美元准备金，对应流通代币价值约 2.57 亿美元，覆盖率只有 90.7%。按这一口径，买入者若将其视为“准美元”，账面浮亏约为 10%。
目前 Stretch 占 Apyx 准备金的 84%。另外，符合条件的投资者若通过 Apyx 赎回 apyUSD，需要等待约 20 天。
据 Token Terminal 数据，Apyx 的运营主体注册在英属维尔京群岛。其主要支持方为 DeFi Development Corporation，这家公司被描述为首家以积累 Solana 为核心的公开交易加密财库公司。报道提到，Solana 价格自 2026 年初以来已接近腰斩，而 DeFi Development Corporation 的股价也从去年 5 月的 42.50 美元跌至近期约 2.70 美元。
Saturn 以 Stretch 支撑高收益版本代币
Saturn 的产品设计与 Apyx 有所不同。其稳定币 USDat 由代币化美国国债支撑；若投资者追求更高收益，可以把 USDat 换成生息版本 sUSDat，而后者主要由 Stretch 优先股支撑。
截至 7 月 21 日，Stretch 约占 sUSDat 准备金的 94%，每枚 sUSDat 约值 0.90 美元 USDat。协议宣传的年化收益率最高达到 27.5%，但其中只有 12 个百分点来自 Stretch 股息，其余部分依赖 Stretch 从当前约 87 美元回升至 100 美元面值。
据 PitchBook，Saturn 总部位于费城，由 YZi Labs 孵化，并获得 Spartan Group、Anchorage Digital 等投资。Apyx 与 Saturn 都会根据司法管辖区限制用户准入，并禁止美国用户参与。符合条件的投资者可以通过官网购买产品，也可以在 Curve、Pendle 等加密市场交易相关代币。
循环加杠杆放大风险
Maple Finance 联合创始人兼 CEO Sid Powell 表示，买家——主要是零售投资者和成熟收益基金——仍然有理由继续持有等待。早期投资者可能更愿意继续拿 Strategy 的股息，而不是亏本卖出；后来者则押注 Strategy 的现金储备增加后，Stretch 有机会重新回到 100 美元。如果利率继续下行，12% 的股息在其他收益率下降时会显得更有吸引力，前提是这项分配能够持续。
这类协议展示了 DeFi 如何围绕单一押注衍生出多层投机。在 Morpho 借贷平台上，投资者可以把 Apyx 和 Saturn 相关代币作为抵押品，借入其他数字美元，再去买入更多生息代币，如此反复。这种做法被称为“循环加杠杆”，本质上就是借钱继续加仓。
一旦市场对底层证券失去信心，这套机制会迅速放大风险。在 Pendle 上，这些代币还可以拆分成对本金和未来收益的独立索取权。达拉斯比特币托管与咨询公司 Onramp Institutional 全球负责人 Glenn Cameron 说：“这和把债券拆成本金与票息完全一样。”部分仓位还会继续进入借贷市场，帮助交易者借入更多美元，买入更多代币，再进入下一轮循环。
有些路径宣传年化收益率高达 40%，Saturn 官网也会向参与者发放奖励积分。报道指出，这些投资位于境外，目前没有美国监管机构在监管这些产品。
清算已经出现，但目前规模仍有限
当杠杆反向运转时，传导会很快。Stretch 价格下跌后，准备金缩水，代币价格随之下滑，贷款抵押率恶化。一旦借款人的抵押品价值跌破 Morpho 设定的阈值，外部清算人——通常是自动机器人——就能偿还债务并以折扣价接管抵押品。如果这些抵押品在本就紧张的市场里被继续卖出，价格会被进一步压低，并触发新一轮清算。
Cameron 说：“因为他们加了杠杆，Stretch 不需要跌太多就能引发连锁清算。”
Artemis 统计显示，从 6 月初到 7 月 16 日，涉及 Apyx 和 Saturn 抵押品的清算共有 116 笔，贷款规模约 720 万美元，几乎全部债务都已回收。不过按照 Artemis 的估算，在借款人既不还款也不追加抵押的假设下，如果相关代币再下跌 10%，Apyx 相关债务中最多有 570 万美元可能进入可清算区间。
Powell 表示，只要 Stretch 仍低于 100 美元交易，这些协议就依然脆弱。他提到，6 月底优先股价格下跌已经让 Apyx 的合成美元出现脱锚。Apyx 和 Saturn 均未回应《福布斯》的置评请求。Powell 还透露，Maple 已拒绝约半打以 Stretch 或其代币化版本作抵押的借贷申请，理由就是波动性过高。
不过，Powell 不认为 Apyx 或 Saturn 足以引发更广泛的加密危机。他表示，这两家协议没有给 Strategy 增加新的法律义务，而 Stretch 在 DeFi 中的整合范围也还不够大，不足以形成显著传染。“目前它和 DeFi 的整合程度还没那么高。”他说。
更大的压力可能回到 Stretch 本身
更大的风险，可能是 DeFi 产品的赎回压力重新传导回 Stretch。如果投资者集中赎回相关代币，Apyx 和 Saturn 可能被迫出售准备金，进一步压低优先股价格。那样一来，Strategy 可能又会面临上调股息或回购股份以支撑需求的压力。
Powell 说：“这会推高 Strategy 的资本成本。”
Strive CEO Matt Cole 表示，传统券商下调客户借款额度，而不是 DeFi，本轮初期更可能是强制抛售的主要来源。该公司持有约 4400 万美元 Stretch，并发行了自有永续优先股。Cole 说：“DeFi 这些年已经学到很多关于杠杆的教训。人们加过度杠杆就会被清零。”他还表示，“这次 STRC 和更广泛数字信贷的下跌提醒投资者，循环加杠杆时必须格外小心。”
Strategy 调整 mNAV 计算方式
Saylor 近期也在尝试修复 Strategy 普通股估值承压的问题。公司普通股最新约 92 美元，一年内下跌约 78%。按照 Saylor 过去推广的争议性指标 mNAV——即普通股市值除以公司持有的比特币价值——目前股价相较比特币价值折价 33%。
过去多年，Strategy 的 mNAV 长期高于 1.0，这让公司能够以高于比特币支撑价值的价格增发股票，再把资金继续投入比特币。7 月 23 日，Strategy 在 X 上表示，将放弃原有计算方式，改用一套新的算法，使这一指标略高于 1.0。Saylor 当时说：“比特币资本市场需要新的金融语言。”
按照新算法，mNAV 等于股价除以“每股净比特币”，而“每股净比特币”则由比特币财库价值减去虚值可转债和优先股面值，再加上专门用于股息的美元储备，最后除以完全稀释后的股份数。用这套算法计算，mNAV 变为 1.02。
Cameron 对此表示：“唯一显示折价的版本，恰恰是他们从来不使用的那个，而那才是投资者该看的。”他还说：“现实一点没变，变的只是他们自己编造的 mNAV 指标。”
市场观点分化
CoinRoutes 联合创始人 Dave Weisberger 表示：“我预计 Stretch 会继续折价交易，直到比特币走出当前区间（大约 5 万多到 7 万多美元）。如果比特币崩盘，它还会再低。”
不过，Weisberger 也认为，Strategy 最近采取的动作“基本上逆转了死亡螺旋”。在他看来，空头此前的假设包括：公司卖出比特币会进一步压低价格，迫使其继续卖币；如果比特币不反弹，Strategy 将失去资本市场融资能力。但实际情况是，Strategy 卖币后价格没有明显大跌，随后又完成增发，并积累了接近两年的现金覆盖能力。“两种灾难情景都没发生。”他说。
Cameron 则提醒：“Strategy 不需要破产，投资者也会受伤。”他表示，公司真实的 mNAV 已压缩到 0.67，比特币价格在下跌，股东还在被稀释，投资者若想回到最初买入水平，可能还需要很长时间。