6月19日，Strategy旗下优先股STRC盘中跌至85.32美元，再创历史新低。前一个交易日，STRC一度触及82.53美元，较100美元面值折让超过17%；RSI跌至24，进入极度超卖区间；成交量升至近800万股，明显高于日均360万股。对于一只设计目标是“稳定在100美元附近”的优先股而言，85美元的价格不只是单日波动，而是在检验Michael Saylor曾向华尔街描绘的“数字信用引擎”。
去年7月，Saylor推介STRC时给出的逻辑很清晰：投资者买入优先股，获得每年11.5%的高额股息；Strategy用募资买入比特币；当比特币上涨，STRC维持在100美元面值附近，公司便能继续增发、继续买币。资本在这个闭环内循环，普通股MSTR承担比特币价格波动，STRC负责提供现金弹药。如今，STRC跌到85美元附近，卡住的并非Strategy的生存线，而是这套用高息优先股延续买币的融资飞轮。
STRC的设计：贴近面值、提供弹药
STRC全称为“Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock”，于2025年7月以90美元发行价上市，共发行约2800万股，募资25亿美元。其股息率按月调整，目前为11.5%。这一结构的目标，是借助浮动利率机制让STRC始终贴近100美元面值交易。当STRC在100美元以上交易时，Strategy可以通过ATM（市价增发）计划持续发行新股，把溢价转化为现金，再投入比特币。
在今年4月的代理声明中，Strategy仍在展示这套机制的运行数据：STRC市值64亿美元，30日均交易额3.39亿美元，波动率仅1.7%。Saylor将其称为“非周期性的融资工具”，意思是不论比特币涨跌，这台机器都能转动。但当前价格跌破面值并持续扩大折价，意味着原本依赖溢价发行的核心齿轮已经失速。
三重压力同时落在STRC上
第一重压力来自比特币价格。BTC从去年10月历史高点跌至目前63000美元附近，跌幅超过50%。6月17日，美联储新任主席Kevin Warsh主持首次FOMC会议并释放鹰派信号，点阵图显示9位官员预计2026年加息，PCE通胀预期被上调至3.6%，利率前瞻指引被彻底取消。当天，比特币与美股走势脱钩：标普500和纳指因美伊和平协议消息大涨，BTC却逆势下跌。
第二重压力来自股息覆盖。Strategy在5月用15亿美元现金偿还了2029年到期的可转债，这一操作将STRC的股息覆盖期限从24个月压缩至约7个月。按照2800万股、基于100美元面值、年化11.5%股息率计算，STRC每年需要支付的现金股息超过3.2亿美元。现金储备缩水后，市场开始追问股息资金来源。
答案在6月1日出现。Strategy披露，5月26日至31日期间，公司以77135美元均价卖出32枚比特币，套现约250万美元，用于支付STRC股息。这是Saylor自2022年以来第一次卖出比特币。32枚BTC相较Strategy持有的84万枚比特币占比不到0.004%，金额也只有250万美元；Saylor解释称这是“接种疫苗”，主动卖一次，让市场习惯并消除恐慌预期。但MSTR盘后跌超4%，投资者关注的核心在于：当“永不卖币”的承诺出现例外，信仰本身已经受到测试。
第三重压力来自Strive的SATA。SATA同样是比特币支持的优先股，目前交易价格接近100美元面值，年化收益率约13%，高于STRC的11.5%。SATA自6月16日起改为每个工作日发放股息，频率高于STRC的半月付息。Strive没有任何未偿还债务，SATA在资本结构中处于最优先位置，无需与可转债持有人争抢现金流。STRC与SATA价差已扩大至约15美元，创下历史纪录。
从正向循环到反向飞轮
Saylor原先设计的正向循环是：STRC在100美元以上交易，Strategy通过ATM增发获得现金流入，随后买入比特币；比特币上涨后，STRC继续保持稳定，公司再延续增发。当前出现的是反向飞轮：比特币下跌，STRC跌破面值，ATM暂停，融资渠道关闭，公司卖币付息，信心受损，STRC进一步下跌。
Strategy已经暂停STRC的溢价增发计划，这意味着公司失去一个重要的比特币收购工具。与此同时，期权市场上STRC看空活动明显增加。Saylor在最近公开露面中给出反驳：每卖出1枚BTC用于付息，Strategy通过其他资本运作可以买回10到20枚；整个模型只需要比特币年涨幅2.3%即可永续运转。Strategy目前持有超过84万枚比特币，平均成本约75540美元；按63000美元现价计算，浮亏超过100亿美元，Q1已经录得125.4亿美元净亏损。
STRC测试的是比特币国库模式
STRC跌至85美元，并不直接威胁Strategy的生存。优先股在资本结构中排在普通股之上、债务之下，债券持有人的利益不受影响，Saylor手中的84万枚比特币也没有强制平仓风险。真正被测试的，是比特币国库公司模式在熊市中能否维持融资机器运转。
去年，STRC是Saylor引以为傲的金融产品，让传统固收投资者也能参与比特币叙事。现在，它成为观察杠杆策略逆周期承压程度的窗口。比特币年涨幅2.3%就能让模型重新转动，但在美联储释放鹰派信号、加息预期重燃、恐惧贪婪指数跌至22（极度恐惧）的背景下，这个数字的分量已经不同于牛市阶段。原文由小饼撰写，发布于深潮TechFlow，并列出TechFlow官方社群、Telegram订阅群、Twitter官方账号与Twitter英文账号等信息。